受新冠肺炎疫情冲击，美国汽车租赁公司赫兹于5月22日申请破产保护，在5月25日停牌一天后，5月26日该公司股价暴跌80%，盘中一度跌至仅有0.4美元。然而，在这之后的两周里，该公司股价却一路上涨，从5月26日到6月8日，盘中价格涨幅超15倍，在6月9日甚至达到5.53美元的峰值。赫兹公司因此试图利用其股价暴涨的机会发售新股。
图片来源：法新社
6月11日该公司向破产法院申请，发行2.478亿新股，筹集10亿美元资金偿还债务。6月12日，美国特拉华州一家破产法庭批准赫兹发行价值10亿美元股票的计划。据《华尔街日报》报道，赫兹公司目前负债高达190亿美元。
截至周五收盘，赫兹股价暴涨37.38%，报2.83美元，市值4.03亿美元，回到申请破产前的水平。
申请破产后 赫兹股价为何反弹？
通常来说，申请破产之后，这家公司的股票将一文不值，赫兹的股价为何会大幅反弹呢？ 法新社的报道中提到，有专家表示称赫兹公司出现股价大涨这一现象的原因是美联储为应对新冠肺炎疫情，实施宽松货币政策，吸引了大量廉价资金涌入市场，进而影响了公司股价。美国经济学家保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）在社交媒体上表示，“资产泡沫就像一个天然的庞氏骗局。从过去几周的动荡来看，这个巨大泡沫显然是真的。赫兹现在就想从中牟利。”
美股存在泡沫 大量散户涌入推升赫兹股价？
赫兹的股票市场表现加深了人们近期的一个想法——那就是美国股市正处于某种泡沫之中。《金融时报》的报道称，赫兹公司股价大涨，和美国股票交易平台上的大量散户有关。报道指出，新出现股票交易平台，例如罗宾侠（Robinhood）吸引了大量年轻散户投资者，他们并不关注公司的基本面，反而是炒题材股、炒垃圾股居多。罗宾侠（Robinhood）曾表示，2020年第一季度平台上增加了300万个新账户。而整个平台超过1000万个账户的拥有者平均年龄只有31岁。 CNBC电视节目财经评论员吉姆·克莱默则对这些股市“新手”提出警告，购买赫兹公司这种已经申请破产的公司的股票有风险。他说，赫兹这样的公司大概率上不可能破产，但如果真破产了，公司债券持有人将是第一批获得破产财产的人，而普通散户则处于这个清偿顺序名单的底部，难以分到一杯羹。克莱默表示，对于散户来说，赚钱的唯一出路是租赁市场回暖，赫兹解除破产保护。但赫兹发新股这样的举动，只对大型公司债券持有人有利。
赫兹是否为申请破产的公司开辟了新路？
如果赫兹申请破产之后出售股票成功，将来申请破产的公司是否也会如法炮制？根据CNBC的报道，纽约东区前破产法官梅兰妮·西加诺夫斯基（Melanie Cyganowski）表示，赫兹的案例是在“不寻常”的情况下发生的，在她14年的职业生涯中，还没有遇到过类似的事情。 除了受疫情影响，赫兹公司还面临股票被摘牌的可能。5月26日，即赫兹公司申请破产4天后，该公司收到了纽约证券交易所的退市通知。赫兹公司也表示，已经对纽约证券交易所的摘牌要求提出上诉。
百年赫兹租车意想不到的结局
赫兹租车的破产始于私募资本的操纵，失败的大型并购加剧了公司的内伤，然后由新冠病毒完成了封喉一击。
新冠肺炎这只巨大的黑天鹅给全球旅游业带来了毁灭性的打击，短短两个月里便有数家航空公司接连破产，连欧洲最大的汉莎航空公司都扛不住了。而与航空行业伴生的租车行业也不例外，百年老店赫兹租车便在新冠病毒的猎杀榜上又添了浓墨重彩的一笔。
衔玉而生
赫兹租车迄今已有102年历史，彼时，赫兹由十余辆福特T小轿车起家，恰逢美国“咆哮的二十年代”，中产收入激增，经济蓬勃向上，可谓生逢其时。第二任老板John.D.Hertz在短短数年间将公司规模便扩张至数百辆汽车。赫兹还十分幸运地在大萧条前抱上了大粗腿——将公司出售给通用汽车。
当其他公司大片倒闭之时，依靠着通用汽车的支持，赫兹在大萧条期间和二战后继续成长壮大，不止进军加拿大和欧洲，并且还将业务扩展至机场。在此期间公司控制权也几经易手，于1987年被福特汽车斥资13亿美元从联合航空公司手中买下。
大型汽车公司垂涎租车公司是有其道理的，最主要的原因是掌控了租车公司，便掌控了一大销售渠道。彼时不仅福特控股了赫兹租车，通用汽车公司也拥有National和Avis的股份，克莱斯勒将Dollar和Thrifty揽入怀中，日本三菱也拿下了Value租车。截至2005年，赫兹每年向福特采购的汽车占比车队70%，接近20万辆。
资本入局
2005年，业务下滑、财务紧张的福特公司决定出售赫兹租车，这时正是资本过剩叠加私募股权的黄金时代，消息一经放出，便引来了诸多财团的觊觎，最终由杜比里尔和莱斯，凯雷集团和美林全球组成的PE财团拔得头筹，整体交易连带债务在内作价150亿美元。这时的赫兹仍然十分赚钱，控制了美国约30%的机场租车份额，现金流丰沛稳定，规模全球第一。
被资本收入囊中之后不足一年，PE财团便决定推动赫兹公司单独上市。
PE的资金也是有成本的，他们通常通过私有化/收购来控制一家现金流不错的公司，大多数情况下他们并不想好好经营公司，而是削减成本，之后马上着手债务融资，借到债后先来一大笔分红，把自己的报酬拿到再说，然后再通过IPO脱身。许多本来“体质不错”的公司便自此平添了一大笔债务，之后一旦遇到逆境便再也无力翻身。
赫兹的交易便是一个经典案例，财团接手后马上高价请来Tenneco的CEO Frissora进行成本削减，其实就是裁员。随后以更高的利率为公司债务再融资，并且向自己支付了10亿美元股息。在接手不到一年的时间内便IPO推向市场。虽说这一行为备受市场质疑，发行价格比预期要低，但终归算是脱手成功。
2008年金融危机之后，赫兹开始进行并购扩张，目标是DollerThrifty租车公司，在与对手Avis打了两年旷日持久的竞购战后，赫兹公司最终以26亿美元的天价拿下了猎物。
这次收购扩大了公司的市场份额，但也大幅增加了债务负担，为8年后走上破产之路埋下一道伏笔。
正如这世上的大多数收购案一样，赫兹对DollerThrifty的整合效果并不理想，比如两者电脑系统并不兼容，这大大提高了整合成本。为了应对股东的不满，也为了保住管理层的荷包，赫兹管理层只能启动财季美化报表，手法是增加汽车的折旧年限。租车是重资产行业，绝大部分资产都是汽车，增加使用寿命可以让利润表变得好看，但是老旧车型并不利于市场竞争。至此，公司颓势已现，在与Avis和Enterprise的竞争中一步步败下阵来。
“狼王”折戟
卡尔·伊坎大叔是过去二十年里华尔街极具影响力的人物，人称“华尔街之狼”，也是激进投资派的门面人物，他最擅长的方法是迅速控制一家拥有改造价值的公司，更换管理层并对公司进行改造。2014年，当他斥资十余亿美元大笔买入赫兹股权实现控股时，正是公司风雨飘摇之时。
伊坎控股后，迅速清除掉所有管理层，但在新的CEO人选上犯了个错误。从后视镜去看的话，他并没能挑选到最合适的人选。继任的CEO没能完成扭转，反而让竞争对手抢去了更多的客户。
2017年，Kathry Marinello接手了赫兹，这位女性CEO大幅精简车队规模，优化车型。虽然受到Uber和Lyft网约车的冲击，但是公司营收增速连续两年转正，反转初见曙光。赫兹股价也从之前的最低点上涨三倍。不幸的是新冠疫情爆发，抹杀了她所做的一切努力。毕竟债务沉疴并非朝夕可解的问题。
赫兹的破产可谓非战之罪，因为2020年初的头两个月，公司的营收势头仍然相当不错。但是由于疫情导致现金流戛然而止，二手车市场价格直线跳水，公司通过汽车抵押拆借的贷款触发了保护条款，这个条款规定当抵押物价值不足时公司必须补足差额，所以，公司必须向债权人补偿大约5亿美元，而公司账面只有10亿美元流动资金，当现金流为零时根本筹措不出这样一笔巨款。
但直到此时伊坎也不曾放弃，不仅在疫情高峰的3月份斥资补仓股票，还亲自与债权人进行谈判。这些努力并没能挽救公司的命运。在对大半员工停薪留职，并进行了一次债务展期之后，赫兹不得不宣布破产保护，而伊坎大叔在公司宣布破产的第二天以不到1美元的价格斩仓出局。这笔耗时六年的交易为他带来16亿美元的亏损。
启示
赫兹租车不是新冠疫情的第一个牺牲品，当然也不会是最后一个。但我们可以获得一些启示。一家公司就像一个人，由出生到死亡会经历无数转折。即便是做到行业第一的伟大公司，也不可避免会遇到自身业务/品牌老化和外部竞争的挑战，如果掌舵人足够优秀和幸运，便可以继续伟大下去，否则便会如赫兹一样被扫入历史的垃圾堆。
当然，一家大型公司的消亡绝大多数情况下都不是一夜之间发生的事，需要犯一连串重大决策错误，像一只被围猎的猛犸象一样，挣扎，流血，反击……直至虚弱不堪，然后单腿跪地，勉强支撑着自己，直到耗尽全部体力，才会轰然倒下。赫兹的破产始于私募资本的操纵，失败的大型并购加剧了公司的内伤，然后由新冠病毒完成了封喉一击。
在此期间，公司的投资者结构会发生巨大变化，由长期分享发展红利的价值投资者，慢慢转换为试图翻修的野蛮激进投资者，然后是日内交易者，最后则是由垃圾债券的秃鹫投资人啄食掉最后的一点残渣。资本市场便是这样完成了一轮又一轮的新陈代谢。
放在当下的市场环境中，这次的交易状况又有些特别。在伊坎斩仓之后，赫兹的股价并没有立刻萎靡，在第二天盘中甚至曾经翻倍。随即在没有新闻消息的情形下，短短数天内便暴涨到4美元/股左右，最低点计算涨幅接近10倍。估计在华尔街闯荡了几十年的伊坎大叔也是目瞪口呆。
这不禁让我想起A股市场爆炒退市股的时期。当前流动性泛滥的美股市场乱象频生，比如全球最大的连锁影院AMC刚传出考虑破产后不久便又传出亚马逊收购的小道消息，已经在进行破产重整的百货商店JCPenny也传出亚马逊的收购传闻。与之相伴的当然是股价的惊涛骇浪，单日翻倍或腰斩都十分常见。
但与A股破产重整时法院更加偏向老股东不同，西方市场几乎一边倒地倾向维护债权人。即便重组成功，现有股东也几乎百分之百会被清洗出局。机构在这些标的上的常规做法是做多债券的同时做空正股进行对冲，逻辑很简单，破产重整后正股可能获得的补偿要远小于债券，如果连债券也无法获得补偿，则正股必然清零。但是当前美股的流动性实在太过充沛，由于这些证券的流通盘很小，做空仓位十分拥挤，只要有足够多的买盘进入，便会触发空头连环爆仓推升股价，所以机构的常规对冲配对已不再可行。赫兹租车在6月4日和5日暴涨期间换手率分别为188%和240%。这样的情形有点类似，即便你是一个手持冲锋枪的特战队员，在遇到成千上万个手持菜刀对手民时，最好也不要与之抗衡，只能慢慢等待他们力量耗尽作鸟兽散。
