SOHO中国有限公司（00410.HK，以下简称“SOHO中国”）前总裁阎岩在2018年离职时，上市公司早在6年前已向其授出了818.4万股购股权，但她从未行权。
阎岩在SOHO中国的任职时间，长达21年之久。2012年，上市公司向她授予了这些购股权，行权价格为每股5.53港元，而当时SOHO中国在二级市场的每股价格为5.67港元。
至阎岩从SOHO中国离职时，授予购股权的6年时间里，她至少可以让其中3/5的购股权变成上市公司股份。如今，SOHO中国每股价格不到3港元，若当时阎岩行权，将导致数千万元的投资损失。
这反映了SOHO中国在资本市场的尴尬处境：上市公司持有位于北京、上海核心区的商业物业，但在二级市场却无法释放其价值。
于是，即便在推进所谓的“开发-销售”向“开发-自持”模式转型的背景下，从2014年开始，SOHO中国还是通过大宗交易的方式，抛售了接近300亿元的商业资产。
这些资产抛售后所收回的现金，相当一部分通过高比例分红的形式，流向了潘石屹、张欣夫妇设立在开曼群岛的家族信托，而非留在上市公司用于再投资。
在SOHO中国大举兜售商业物业的过去几年里，上市公司极大程度地提高了分红比例。最近6个财年内，SOHO中国累计实现135亿元净利润，而分红派息总额则超过126亿元，其中潘石屹、张欣夫妇分得了约81亿元。
交易传闻推涨股价
目前SOHO中国的市值约为156亿港元（约143亿元人民币），但到2019年底，其名下商业物业的市场价值就超过618亿元。
阎岩从SOHO中国离开后，随即出任了黑石集团亚洲房地产部董事总经理。此后，市场上相继传闻黑石集团将收购SOHO中国持有的多处核心商业物业，并计划对上市公司进行私有化。
这些市场传闻推动了SOHO中国在二级市场的股价大幅上涨，上市公司在回应市场传闻时含糊其辞，表述上模棱两可。而最终，这些传闻里的潜在交易，大多不了了之。
今年5月4日，SOHO中国在港交所大跌近26%，从每股3.7港元跌落至2.75港元。当天的一则市场消息称，由于前景充满不确定性，黑石集团关于SOHO中国私有化的洽谈暂停。
黑石集团拟对SOHO中国进行私有化的传闻始于今年3月上旬，据称黑石集团彼时正与SOHO中国就后者私有化进行谈判，交易价值为40亿美元（约278亿元人民币），黑石集团向SOHO中国提出的私有化报价为每股6港元，是当时上市公司股价的逾2倍之高。
由于这则私有化传闻对上市公司股价具有指引性，受此消息影响，SOHO中国在当天大幅上涨约38%，由每股2.98港元涨至每股4.1港元，创下了上市以来的最高单日涨幅纪录。
停牌次日，SOHO中国方面对此消息作出回应时称，“公司在与海外金融投资者洽谈，以探讨进行战略合作的可能性，其可能导致、也可能不会导致对公司全部已发行股份作出全面要约。截至目前，尚未就是否进行潜在交易作出决定，而且并未与任何一方订立实施潜在交易的正式协议。”
而在2019年10月底，另一则SOHO中国与黑石集团的交易传闻也在市场上发酵。当时消息称SOHO中国有意出售位于北京、上海的核心商业物业，交易对价高达80亿美元（约560亿元人民币），买方团也是由黑石集团牵头。
当时传闻出售标的物业清单里，囊括了位于北京的光华路SOHO II、望京SOHO、前门大街项目、丽泽SOHO，以及位于上海的SOHO复兴广场、外滩SOHO、SOHO天山广场、古北SOHO。
潘石屹将上述位于北京、上海的核心商业物业称之为SOHO中国的“八大金刚”。这几乎是SOHO中国名下最主要、也是最核心的商业物业，若将这些资产出售，SOHO中国持有的商业项目所剩无几。
同样，受此消息推动，SOHO中国在二级市场大幅上涨近18%，当时由每股2.29港元涨至每股2.7港元。
SOHO中国方面在次日回应该消息时称，“在投资物业组合的日常经营管理中，公司会不时探讨所处主要市场的商业地产环境及潜在交易机会。但截至目前，公司确认，不知悉任何为避免公司股票出现虚假市场而须公布的与资产出售相关的资料。”
《中国经营报》记者尝试向黑石集团一位高管核实了解这些与SOHO中国的交易传闻的真实性，但该人士不予置评。
目前，SOHO中国在港交所的每股价格已经跌回到3港元左右，按照其发行在外的约52亿股股份计算，上市公司当前总市值约为156亿港元（约143亿元人民币）。
截至2019年末，SOHO中国的归母净资产就接近361亿元，所持有的投资物业的公允价值超过了618亿元。若按照SOHO中国每股净资产约为6.94元，其当前每股价格较期末每股净资产折让了逾60%。
在二级市场的股价表现上，SOHO中国从2019年以来的累计涨幅接近8%。其中，与黑石集团相关的交易传闻相继释放后，从2019年10月底至2020年3月上旬，这期间SOHO中国受上述市场传闻影响后，推动其股价累计涨幅则高达79%。
297亿元的资产抛售
SOHO中国从2013年开始推进所谓的“转型”，即由“开发-销售”转向“开发-持有”模式，这使得上市公司在北京、上海开发的商业物业，得以自持出租。但与此同时，通过大宗交易的方式，SOHO中国在2013年决定转型之后，仍然抛售了数百亿元的商业资产。
在宣告转型的第二年，即2014年，SOHO中国就出售了位于上海的SOHO海伦广场、SOHO静安广场、凌空SOHO近一半的面积，总对价82.8亿元；2015年，SOHO中国继续出售了位于上海的外滩8-1地块项目50%的权益，连同股权及债权总对价约为88.32亿元。
2016年，SOHO中国以约32.22亿元的价格，出售了位于上海的SOHO世纪广场；2017~2018年，SOHO中国出售了位于上海的虹口SOHO及凌空SOHO，总对价为85.81亿元。
2019年，SOHO中国则出售了位于北京的9个商业项目名下总共2583个停车位资产包，交易对价为7.61亿元。
因此，SOHO中国从2013年转型“开发-持有”模式后的6年时间里，已经抛售了合计约297亿元的商业物业资产。
尽管SOHO中国大举抛售商业资产，但也没有继续获取重大开发项目。上市公司最后获取的地块项目，分别是2013年在公开土地市场竞买的位于上海的古北地块，以及位于北京的丽泽地块，迟至2019年初、2019年底，这两个商业项目才建成竣工。
阎岩在2018年从SOHO中国辞任后，同年该公司财务总裁唐正茂也已离职，唐正茂在上市公司任职逾10年时间。目前，SOHO中国的董事会里，只有潘石屹、张欣2名执行董事，其中潘石屹出任董事会主席，张欣担任首席执行官。
SOHO中国从2007年在港交所上市以来，潘石屹、张欣夫妇所持上市公司股份数量没有发生过变动。至2019年底，潘石屹、张欣夫妇通过设立在开曼群岛的家族信托，仍然共计持有SOHO中国33.241亿股股份，占上市公司总股本的63.93%。
上市公司大举抛售商业物业的过去6年时间里，相当一部分由资产出售收回的资金被用于高比例分红派息。尤其对潘石屹、张欣夫妇而言，其在过去几年里从SOHO中国取得了巨额财富。
转型后的2014~2019年期间，SOHO中国累计实现归母净利润135亿元，其中，根据上市公司历年分红派息方案，累计现金分红总额超过了126亿元，股利支付率接近94%。
这6个财务年度内，SOHO中国每股派发现金红利累计金额为2.434元，因此，按照潘石屹、张欣夫妇所持上市公司共计33.241亿股股份计算，期间其从SOHO中国累计取得了接近81亿元现金分红。
其中，SOHO中国集中抛售商业物业的2015~2017年，上市公司在此期间实施的高比例分红令人咂舌。
期间，SOHO中国的归母净利润为5.4亿元、9.1亿元、47.3亿元，对应财年派发的末期及特别股息则分别为36.2亿元、27.9亿元、47.9亿元，而其中绝大多数现金分红流向了潘石屹、张欣夫妇设立在开曼群岛的家族信托。
这意味着资产抛售后相当一部分收回的资金，已经落入潘石屹、张欣夫妇的家族名下，而非留在上市公司用于再投资。
SOHO中国在2019年则已决定不进行分红派息，这在其2007年赴港上市以来，尚属首次。至2019年底，SOHO中国持有的现金资源约为24亿元，相比年初的57亿元大幅减少，而上市公司同时背负了多达180亿元的带息债务。
针对与黑石集团的一系列交易传闻，以及过去几年实施的高比例分红是否为配合大股东套现等问题，《中国经营报》记者已向SOHO中国方面致函求证，但截至发稿该公司未予回应。
潘石屹SOHO私有化陷停滞？10年营收缩水10倍，投资价值几何
10年时间，潘石屹的SOHO中国总营收从180亿元跌到了18亿元。
传闻SOHO中国（00410.HK)要被被创始人潘石屹张欣夫妇卖掉。正所谓“一石激起千层浪”，这门潜在的私有化交易很快在二级市场激起波澜。
5月11日，SOHO中国（00410.HK)再为“潜在交易”发公告，由于上月未进行任何事宜，本公司没有任何有关该公告的进一步信息。SOHO中国表示，本公司之股东及潜在投资者务请注意，潜在交易可能会亦可能不会进行，而如果进行，此等潜在的交易条款在现阶段尚不确定。
今年3月10日，路透社报道，全球领先的投资公司黑石(Blackstone)或正与SOHO中国进行后者私有化谈判，交易价值40亿美元，黑石提出的私有化价格为每股6港元，较SOHO中国停牌前股价高出1倍。当天SOHO中国开盘短线急速上涨37.58%，报每股4.1港元，市值达到213.18亿港元后触发停牌。
SOHO中国官方给出的回应也十分暧昧，3月11日发布公告表示，公司正与海外金融投资者洽谈，以探讨进行战略合作的可能性。这可能导致、也可能不会导致就公司的全部已发行股份作出全面要约。
5月4日，又有传闻指与黑石的私有化谈判暂停，股价尾盘暴跌至2.75港元，单日跌25.68%。
SOHO中国披露，2019年营业额为18.47亿元，净利润仅13.31亿元，同比下降32%。2019年末运营稳定的投资物业平均出租率为90%，相比2018年这一数字下降了6个百分点。
随着公司的投资物业平均出租率下降和投资回报率降低，如今处置这类资产的不利因素会有哪些？
关于公司的私有化交易和写字楼租赁行业受到疫情影响带来的冲击，写字楼而言最大的风险在哪？企业将如何避开？《商学院》致函SOHO中国截至发稿日，未收到对方回复。
SOHO中国值得投资吗？
5月4日，有外媒援消息称，黑石集团拟作价40亿美元将SOHO中国进行私有化的洽谈陷入停滞状态。受到疫情这一公共卫生事件的影响，SOHO中国的业务前景充满不确定性。此外，债券市场的动荡引发了为交易安排融资的担忧。
随后，SOHO中国的股价应声下跌，当日最高跌幅达25.68%，创下自2015年8月以来的最大跌幅。截至收盘，SOHO中国收报2.75港元，总市值为142.99亿港元，市值缩水31.6亿港元。
5月11日，SOHO中国（00410.HK)再为“潜在交易”发公告，表示潜在交易可能会亦可能不会进行，而如果进行，此等潜在的交易条款在现阶段尚不确定。
上述消息可悉，黑石集团与SOHO中国之间的战略合作讨论尚处于初期阶段。
SOHO中国自2012年从“销售”向“自持”物业转型，将战略重点放在租赁业务上以来，营收几乎逐年下降，高光时刻出现在2010年，当年营收达到182.15亿元，至2014年后，SOHO中国营收再度跌破百亿，近几年持续在20亿元左右徘徊，到了2019年营业额仅为18.47亿元。
从SOHO披露的企业年报中可以看出，从2014年至2019年，公司租金收入分别为4.25亿元、10.25亿元、15.11亿元、16.69亿元和15.69亿元，租金有回落的趋势。
从2014年起，企业租金收入增加了超三倍，但是，SOHO中国的整体营收和净利润却并未出现同期上涨。
2019年公司营业额为18.47亿元，净利润仅13.31亿元，同比下降32%。与SOHO中国2010年184.23亿元的营收、2012年105.85亿元的净利润相比，SOHO中国的营收规模已经缩减了近90%，净利润规模减少了约80%。
自2012年宣布转型物业租赁后，除了鲜有的类似于SOHO 3Q等创新举措外，SOHO中国几乎没有拿得出手的创新项目。经过7年多的“转型”，SOHO中国只是依靠租金度日。
加上写字楼和酒店物业受疫情的影响最为严重，黑石集团为什么会要以比市场价溢价一倍的价格进行收购SOHO中国？
黑石集团是一家募股权投资机构，主要有四个投资板块，分别为房地产、私募股权、对冲基金以及信用和保险。
资本市场、上市公司研究专家况玉清表示黑石集团之所以接盘，更多的应该是出于资产全球均衡布局的考虑，一方面是地理位置的均衡，不能将资产过分集中于欧洲和北美，也要布局依旧充满希望与活力的中国；另一方面是资产品种的均衡，不可将投资过分集中于股权或债权领域，也要合理配置不动产资产。
租赁业务“赚不到钱”潘石屹要大清仓？
SOHO中国今年交出了一份中规中矩的财务报告，2019年公司的营收同比增长约11%至18.47亿元，财务收入0.8亿元，较2018的1.21亿元减少了0.41亿元。
报告期内毛利15.1亿元，同比上升18%，整体毛利率增长7个百分点至82%，净利润13.31亿元，同比下降32%。
从财报中可以得知,SOHO中国的营收主要来自于投资物业项目的租金收入。截至2019年12月31日，SOHO中国主要投资物业是位于的北京前门大街项目、望京SOHO、光华路SOHO、银河/朝阳门SOHO、丽泽SOHO，位于上海的SOHO复兴广场、外滩SOHO、SOHO天山广场和古北SOHO。其中丽泽SOHO和古北SOHO均是2019年新开写字楼物业。
2019年末运营稳定的投资物业平均出租率为90%，相比2018年这一数字下降了6个百分点。
SOHO中国给出出租率下降的原因是，根据戴德梁行的市场报告，2019年北京、上海写字楼的年末平均租金和出租率较年初均有不同程度的下降。而SOHO中国在北京、上海成熟项目的平均租金却都实现了逆势上涨。去年第四季度，尽管公司整体出租率随市场略有走低，仍然达到90%。
近几年SOHO中国不停地在通过卖楼来套现，而非通过其主营的商业地产出租、运维、管理业务来增加收入。据统计，SOHO中国自2014年起近6年时间以来，累计出售了逾250亿元的物业资产，并且其资产出售计划还将继续。2019年6- 9月共出售了总价值78亿元的13个办公物业项目以及价值7.61亿元地下停车位。
在接受《商学院》记者采访时，克而瑞资管写字楼市场部主管陈鹏认为，这一系列动作主要与SOHO中国近年来业绩下滑明显有很大关联; 2007年SOHO中国在香港联交所成市，融资19亿美元创造了亚洲最大的商业地产企业IPO；2010年为其高光时刻，营收达到峰值182.15亿元；2012年业务转型后营收逐年下降，2014年跌破百亿。
根据其2019财报显示，全年营收18.47亿元，净利润13.31亿元，较十年前不可同日而语；而目前，SOHO中国系列写字楼的空置率仍居高不下，公司共享办公业务的发展也较为缓慢，原因之一为过去十年SOHO中国由发展商转型为收租方执行能力欠佳，现有资产基础下的经营上行空间也较为有限。潘石屹曾表示，SOHO中国的租金回报率不到3%，但银行贷款的资金成本却超过了4%。其物业经营的持续亏损是SOHO中国出售旗下资产的主要原因之一。
况玉清表示，面对突如其来的疫情，全球各地投资者会资产泡沫比较严重的企业投资会更加谨慎的。现在疫情对海外金融投资者关于SOHO中国收购的最终投资决策可能会产生不利因素。
疫情影响下，办公楼市场需求进一步承压
仲量联行《全球市场观察》最新数据显示，2020 年第一季度亚太区商业地产投资交易量急剧收缩，成交总额约为 340 亿美元，同比下降 26％。中国内地、中国香港和新加坡是受影响最严重的亚太区市场，投资活动同比下降至少 60％。
仲量联行表示，本已持续承压的办公楼市场需求端将面临更加严峻的考验，本次疫情对需求的影响将进一步改变租赁市场格局。各类租赁活动均会因全市疫情防控举措的严格实施而明显大幅度减少，续租或成为主要甚至唯一选择。
原本已受经济下行压力影响的需求增长动力将面临更深刻的考验，加剧市场预期的下调。中长期而言，根据疫情持续时间的不同，市场需求的健康程度可能会受到不同影响，来自中小型企业的租赁需求尤甚。在北京，承租面积小于1,000平方米的中型、小型企业占比超过50%，是办公楼需求的主要来源。
受新冠疫情的影响，2020全国写字楼市场租金和出租率双降为短期内确定趋势，形势较为严峻。根据克而瑞CAIC数据显示，疫情前全国一线城市和重点监测城市中，租金持续下行和空置率攀升已经是较为普遍的现象，而疫情加速了这一过程。目前市场普遍特征为供求关系失衡加剧，需求端催生不足，疫情冲击了众多中小企业的生存环境。短期看，各城市更商务区需要迅速调整租金来维稳出租率；长期看，市场仍存在较大回暖的潜力。
或许正因为全球范围的疫情触发债券市场的猛烈动荡，引发融资担忧，加上受疫情的影响使得公司前景充满了不确定性，SOHO中国的私有化洽谈受阻。
仲量联行数据显示，第一季内整体租赁需求持续放缓，部分租户搁置或取消原有的租赁计划。因此，本季度办公楼市场租赁成交总量（基于建筑面积）同比降幅接近60%。
疫情对市场的影响目前尚未完全展现。随着疫情所带来的巨额财务成本日益显现，市场压力不断累积，预计租赁成交量和租金水平在未来几个季度均将面临进一步下降的风险。
陈鹏表示2020对于商业地产写字楼的风险在于尽量避免因受疫情影响租户的大规模违约或退租现象。
疫情对零售业，贸易，酒店旅游等行业的影响冲击最大，此时租户组成结构更多元化更均衡的写字楼或商务区表现出的韧性也更强；针对租户方企业而言，合理选址，降低租赁成本为规避风险的有效手段之一；针对写字楼持有运营方企业，控好租户品质，合理规划租户结构以及对现有租户采取辅助扶持措施亦可在一定程度上平稳度过市场的震荡周期。
随着公司的投资物业平均出租率下降和投资回报率降低，SOHO中国值得投资吗？SOHO中国还会继续兜售旗下的资产吗？
《商学院》亦持续关注。
