“雪崩中没有一片雪花是无辜的。”
当波兰诗人斯坦尼斯洛写下这句时，不会想到几十年后这句话在中国广为流传成为网络金句。
如果说瑞幸自爆造假22亿是第一片落下的雪花，北京时间4月7日深夜，浑水（Muddy Water）和狼群（Wolf Pack Research）联合发布的爱奇艺做空报告则是第二片雪花。
该报告称爱奇艺在2018年上市之前就存在欺诈行为，预测爱奇艺将2019年的营收夸大约80至130亿元人民币，将其用户数量夸大约42%—60%。消息发布后，爱奇艺股价一度闪崩，跌超12%。
爱奇艺第一时间回应称：“关于今日第三方机构发表质疑爱奇艺的报告，其引用数据与结论严重失实，与实际情况不符，作为一个负责任的上市公司，我们披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求，我们对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权力。”
做出回应后，跌幅收窄至1.55%左右，截止北京时间4月8日（周三）收盘时，爱奇艺收涨3.22%。
这份长达37页的英文报告是如何指控爱奇艺罪状的？爱奇艺是否和瑞幸犯了相同的错误？连续两家知名企业曝出收入造假，是行业潜规则，还是资本的原罪？这次深夜突袭的做空报告背后又有何蹊跷？
01 一语双关暗指“瑞幸”？
图注：瑞幸咖啡店面
一个卖咖啡，一个做网站，瑞幸和爱奇艺似乎没有业务重合，唯一的共同点可能是两者都是在美国纳斯达克挂牌的中国公司。
微妙的是，这份剑指爱奇艺的做空报告却在标题中提到瑞幸。是真有关联？还是故意蹭热点？
图注：做空报告的英文标题一语双关
“爱奇艺：中国的奈飞？好的瑞幸(IQIYI: The Netflix Of China? Good Luckin.)”
这个英文标题聪明的玩了“一语双关”，“Good Luckin”可以翻译成“好的瑞幸”，也是“祝你好运（Good luck）”的谐音。（作者注：瑞幸的英文品牌名为Luckin Coffee）
图注：文中再次暗指瑞幸
在第一章结尾，作者再一次提到瑞幸：“如果我们讨论的这些（欺诈）行为都不让你担忧，那我们只能说：‘Good Luckin’(祝你好运/好的瑞幸)。”
不管是一语双关，还是暗示瑞幸，做空报告中对中概股企业的不信任感跃然纸上。但纵览37页的英文报告全文，并没有出现任何瑞幸与爱奇艺的实际业务关联或者关联交易。
02 爱奇艺的“三宗罪”？
这份浑水、狼群研究联合出具的做空报告有一定的调研基础，报告中写到，“在2019年10月至11月期间，在爱奇艺的目标客户人群中，我们选择了1563人进行了面对面的调查”
报告开篇罗列了爱奇艺的“三宗罪”：
首先是夸大用户人数。
报告中写到：“在对1563人的采访中，发现31.9%的爱奇艺VIP用户是通过爱奇艺的合作伙伴（京东和小米电视）的会员资格，获得了VIP访问权限，能看到独家VIP内容。对于这部分用户，爱奇艺计算了双重会员资格，记录全部收入，并将涉及到合作伙伴的份额记为费用，夸大了收入，同时能烧掉账面上的虚假现金。”
简而言之，有三成用户是“蹭票”看VIP剧，而不是真金白银买会员资格，而爱奇艺还把“蹭票”人数算了两遍。报告中预估，爱奇艺公布的用户数目比真实用户数高出42%至60%。
其次是夸大收入。
爱奇艺的商业模式中的一个重要环节是预付款。VIP用户预付一年的年费，之后一年可以在爱奇艺网站上看到一些独家视频内容。预收账款在财务中被视为“递延收入”，指的是尚未确认的收入。遵循“权责发生制”，预收现金时记为负债，只有在实际提供服务后才能确认收入，同时销掉负债。
简而言之，对比预付收入和实际收入可以发现一些端倪。
“我们还获得了2015年以来爱奇艺所有VIE（可变利益实体）和WFOE（外商独资企业）的中国信用报告。与爱奇艺的招股说明书相对比，我们发现（爱奇艺）向美国证监会报告的递延收入在2015年、2016年和2017年分别被夸大了261.7%、165.5%和86.2%。”
报告开头也提到：“我们估计爱奇艺将其2019年的收入夸大了大约80至130亿人民币，（比率为）27%至44%。”
再次是内部关联交易，虚增收入。
报告中提到，爱奇艺最令人震惊的会计操作是虚报一些内容产品的收入。其中提到了一部最近热播的电视剧《如果岁月可回头》，这部由靳东、蒋欣领衔主演的电视剧目前正在北京卫视、东方卫视首播，在爱奇艺、优酷、腾讯视频等平台播放。
同样是购买《如果岁月可回头》、《猎毒人》影视作品一年的播映权，北京奇艺世纪科技公司（爱奇艺子公司）向武汉当代明诚文化股份有限公司（作者注：A股主板上市公司）支付了4.58亿元，而上海文广仅支付1.9亿元，报告中分析爱奇艺为“如果岁月可回头”支付的溢价高达三倍。
图注：爱奇艺与上海文广支付价格对比（来源：爱奇艺做空报告）
同样是为期一年的播映权，为何爱奇艺和上海文广的差价如此之大？
做空报告给出的答案是：“关联交易。”
报告中写到，爱奇艺与当代明诚本来是发展合作关系，爱奇艺还是当代明诚的长期客户，本来应该在价格谈判中有相当大的优势。然而，爱奇艺不仅没有拿到折扣，反而支付了高额溢价。
“我们认为，这是一场爱奇艺和当代明诚的合谋，共同夸大了《如果岁月可回头》的价格。这对双方都是互惠互利，当代明诚做高了2018年的利润，爱奇艺能用这种手段烧掉账面上虚增的现金。”
03 资本“原罪”？还是潜规则？
对于国外做空机构的指控，国内投资人如何看？
笔者将报告摘要发给两位业内人士，一位是融资操盘手，另一位曾任大型企业的财务总监，两人的态度似乎不谋而合。因未获得授权，两人均为匿名采访。
“这不能算欺诈，最多只能算资本包装，哪家企业IPO之前不把数据包装好看点？花大价钱请投行中介机，就是要专业人士帮忙包装。没有数据，没有故事，路演时讲啥？”对于报告的结论，操盘手直言：“小题大做。这不是爱奇艺一个的问题，算是资本的原罪。”
“对利润进行修饰是正常操作手段，很多财务数据因为统计口径不同，出入会很大。四大出来的一些高手，能把财报修饰的滴水不漏，当然这都要在法律允许的范围内。”财务专家出言谨慎，但并不否认“修饰利润”是业内通行的潜规则。
在37页的英文报告中，有一个短语被提到近10次：“burn off fake cash（烧掉假钱）.”
何为“烧掉假钱”？爱奇艺通过各种方法虚报收入，但收入上去了，为何依然亏损？这时候就需要一些“烧钱”的项目来做高费用，收入高，费用更高，亏损也不足为奇。
“爱奇艺是一家成熟的公司。这个月它就10岁了，连续亏损了10年。”做空报告中写到。
“2019年，爱奇艺亏损103亿元，比2018年多亏损12亿元。与此同时，付费用户在第4季度的增长只有0.7%，是有史以来的最低水平。广告收入在2019年下降了15%，毛利率依然为负。但对我们来说，考虑到我们讨论过的大量欺诈行为，这些可怕的损失毫无意义。不过，如果我们所说的这些都不让你担心，我们只能说Good Luckin (祝你好运/好的瑞幸)。”
图注：从2015年至2019年，爱奇艺年年亏损，且亏损金额逐年增加
04 蹊跷的“联名”：浑水官网上毫无痕迹
这份深夜突袭、言辞犀利的做空报告也不乏蹊跷之处。最令人疑惑是所谓的“联名”。
笔者查阅浑水报告官网发现，爱奇艺并没有出现在报告列表中，在浑水官网上搜索“iqiyi”，没有任何结果。
图注：浑水官网并未更新爱奇艺的做空报告，最新报告还停留在2月
但浑水的推特官方账号连发两条针对爱奇艺：
图注：浑水推特官方账号连发两条爱奇艺做空报告，但附上的都不是官网链接
“浑水在做空爱奇艺，因为我们认为它是一个骗局。我们协助狼群报告（@WolfpackReports）对爱奇艺做了全面研究。浑水认为，爱奇艺故意欺骗，极大的夸大了它的用户、收入、收购交易和内容的价值。”
“浑水和狼群报告（@WolfpackReports）对爱奇艺进行了一年多的研究，包括在一线城市的广泛调查，以及从广告公司收集爱奇艺数据。”
而两条推特附上的都不是浑水官网的链接，而是狼群（Wolfpack）的链接。或许是由于访问量突增，狼群网站在浑水发推后一度崩溃数个小时（截止记者发稿时已恢复）。
图注：狼群网站的爱奇艺做空报告页面一度崩溃数小时
相比浑水，狼群研究是一家名不见经传的小机构。
2019年1月，创始人Dan David开始筹备，5月公司开业，6月发布第一份对美国电信和技术公司GTT Communications的做空报告。
虽然资历尚浅，却有大佬保驾护航。第一份报告发布后，浑水推特账号第一时间转发：“恭喜我们的合作伙伴狼群研究发布第一份报告。依据他们的卓越报告，浑水在做空GTT。”
虽然报告“卓越”，这次做空显然失败。耐人寻味的是，针对狼群研究的做空报告，GTT未做任何回应。在发布做空报告的同时，GTT股价当日上涨2.27％。
图注：网友吐槽“狼群”需要更好的服务器
多名国外网友在浑水推特下留言：“网站崩溃了。”“做空需要更好的服务器。”
2020年有一个魔幻开局，疫情让整个世界进入从普通生活进入“地狱模式”。
十年树木，百年树人，而砍掉一棵树只需要几分钟。信用的建立需要几代人的努力，而信用崩塌可能始于几份做空报告。
第一片雪花瑞幸已经被踩在脚下，第二片雪花爱奇艺在风中飘扬。下一片雪花何时飞来？这会不会成为一场中概股的“集体雪崩”？
2020年的事，谁也不知道答案。
做空机构“狙击”爱奇艺：运营状况、营收数据均遭质疑 收盘反涨超3%
财联社（上海，研究员 史正丞）讯，当地时间周二，做空机构WOLFPACK Research发布研究报告称，有中国“奈飞”称号的流媒体平台爱奇艺涉嫌通过会计手段虚增营收和夸大用户数量。
消息发布后爱奇艺股价大跌逾10%，但随后伴随着公司“全面否认指控”股价翻红。截至发稿，爱奇艺上涨2.57%，报17.19美元（注：爱奇艺收盘涨3.22%，盘中一度跳水跌超11%）。
对于遭到做空一事，爱奇艺向《科创板日报》记者回应称，“其引用数据与结论严重失实，与实际情况不符。作为一个负责任的上市公司，我们披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求。我们对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权力。”
简略翻阅这份37页的做空报告，WOLFPACK Research重点质疑了爱奇艺的运营和财务数据。
问题一：是否夸大用户数量
WOLFPACK通过三处独立信源调查发现，爱奇艺的日活用户数量虚增了42-60%。根据两个广告公司向研究机构提供的后台数据显示，与爱奇艺2019年10月声称的1.75亿移动端日活相比，当年9月的实际移动端日活数据“下降了”60.3%。
研究机构表示，广告公司提供的数据为爱奇艺在中国19个“一线”城市的日活数据。根据爱奇艺在2018年公开的数据，这19个城市用户占公司总用户数36%。根据2019年9月采样的四个工作日（3个工作日和1个周末），19个城市后台数据平均为2470万。据此推算得到该公司在中国的实际日活约为6229万。
（研究机构抽样数据，来源：WOLFPACK）
研究机构进一步指出，虚增的用户数量恐怕来源于机器伪装的“点击工厂”。根据爱奇艺热门综艺和影视作品《偶像练习生》、《热血街舞团》、《老男孩》近三个月的“点击热图”来看，在中国人口数量并不算多的新疆、海南、西藏和宁夏屡屡出现在榜单前列。
（热门影视点击热图指数，来源：WOLFPACK）
作为辅证，今年二月数据统计机构QuestMobile发布的《疫情下的中国移动互联网报告》中也指出，爱奇艺在今年农历新年前十天的日活数据为1.26亿，也要低于公司自身公布的数据。
（来源：QuestMobile）
疑问二：是否虚增营收
WOLFPACK指出，爱奇艺通过会计操作将2019年营收虚增了80-130亿人民币，占营收总额的27%-44%。
研究机构指出，爱奇艺在财报中表示其2018和2019年电视剧版权交易费用平均每集为7.9和6.4万人民币。根据该公司雇员透露，一般的非独占剧集每集售价约为1000-5000人民币，热门剧集的售价也只不过是每集2万人民币。
所以研究机构指出，即使按照每集2万的费用来算，爱奇艺的得把2018-2019年中国生产的所有电视剧都卖3遍以上才能达到这一数字。
这名消息人士透露，相较于非独占版权，一些热门综艺的独播版权可以达到300-500万人民币，但爱奇艺只交易非独占版权。
（版权交易营收核算，来源：WOLFPACK）
此外，研究机构发现，将爱奇艺所有运营实体从2015年起的递延营收相加（视频网站会员通常为预付费制度），与公司上市时向美国证监会提交的F-1表格数据也有显著的差距。
（差距显著的递延营收，来源：WOLFPACK）
此外，根据研究机构在中国对1563名爱奇艺用户进行的实际调查显示，有约31.9%的会员用户是通过爱奇艺与京东、小米、携程等合作伙伴的渠道获取VIP资格。但爱奇艺将这些用户的付费全部计入了营收，然后把合作伙伴的分成计入了费用。通过这样的渠道，爱奇艺可以轻松制造大量营收同时在费用端处理掉本来就不存在的收入。
一个显著的例子是，在2018年二季度合作会员制度上线后，爱奇艺的季度ARPU（单用户付费）与公司的滚动毛利率出现了显著的背离。
（来源：WOLFPACK）
研究机构同时指出，除了上述疑问外，爱奇艺的体育业务、广告业务、投资业务和内容购买业务均存在不同程度的价格虚增问题。对于这家成立马上要满十年且亏损状况不断扩大的公司而言，投资者理应感到忧虑。
又一家中概股自曝造假！好未来称发现“员工不当行为” 盘后大跌28%
北京时间周三(4月8日)，好未来教育集团表示，在例行的内部审计过程中发现了某些“员工不当行为”，好未来股价盘后大跌28%。截至周二收盘，好未来股价上涨3.81%。
受此影响，教育股新东方盘后跌4%，51Talk跌近6%。
据悉，这名雇员已被当地警方拘留。好未来公司怀疑问题员工与外部供应商合谋，伪造合同等文件，错误夸大“轻量级（Light Class）”的销售数据。“Light Class”销售占公司2020财年总收入的3%到4%。
好未来为近期以来第二家自曝造假的中概股公司。上周，瑞幸咖啡自曝造假，引发股价大跌。上周四瑞幸咖啡在公告中披露，一项内部调查发现其首席运营官伪造了2019年销售额约22亿元(约合3.1亿美元)。
瑞幸公告称，自2019年第二季度开始，公司COO兼董事刘剑，以及向他汇报的几名员工，从事了某些不当行为，包括捏造某些交易。2019年第二季度至2019年第四季度，与虚假交易相关的销售总额约为22亿元。不过，上海创远律师事务所合伙人许峰律师称，造假数据为核心数据，而且金额这么大，公司内部应该不只COO知道。
在监管文件公布后，该股在盘前交易中一度暴跌超过85%。神州系公司也受到瑞幸造假事件的波及。
神州优车周二在新三板上公告停牌，停牌时间不超过一个月。上周五公司神州优车的股价下跌了22%。
除了好未来和瑞幸之外，另一家中概股也麻烦缠身。周二稍早，做空机构浑水发推称，“浑水正在做空爱奇艺，因为我们认为它是一个骗局。我们协助Wolfpack对爱奇艺进行了全面研究。浑水认为爱奇艺欺骗性地、实质性地夸大了它的用户、收入、收购考量和它的“易货”内容的价值。”
浑水在随后的另一篇推文中写道：“浑水和Wolfpack对爱奇艺进行了一年多的研究，包括在一线城市的广泛调查，以及从广告公司收集爱奇艺数据。”
据悉，此前做空研究公司Wolfpack Research对爱奇艺发出做空报告，称其夸大营收和订阅用户数量，早在2018年首次公开募股之前就存在欺诈行为，并一直持续至今。Wolfpack指出，爱奇艺2019年营收虚增80至130亿人民币，占比27%-44%，用户数则虚夸了42%-60%。与此同时，Wolfpack Research指控审计师投资者作假，为掩盖这些行为爱奇艺虚增了费用。
对此，爱奇艺于今日晚间回应称，其引用数据与结论严重失实，与实际情况不符。“作为一个负责任的上市公司，我们披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求，我们对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权力。”
爱奇艺最新回应做空报告称，研究机构Wolfpack的报告存在很多错误，具有误导性。
两大机构做空的消息传来之后，爱奇艺股价一度下跌10.5%。在爱奇艺做出回应之后一度抹去跌幅转而上涨，盘后跌1.68%。
