每一次发财报，对拼多多的股价而言，就像是一次变脸。
11月20日晚间，拼多多发布2019年Q3财报。数据显示，拼多多Q3收入75.1亿元，不及76.54亿元的市场预期，运营费用高达84.7亿元，净亏损23.4亿元，同比扩大113%。
美股尚未开市，拼多多股价在盘前应声而落，开盘前最大下跌近24%。开盘后，股价走势并没有好转，最终报收31.4美元，下跌22.89%，创下IPO以来最大跌幅，其市值缩水至365亿美元，被京东、百度和网易反超。较前一个交易日蒸发超过108亿美元，约合759亿人民币。
就像变脸一样，因为财报而引发的股价大起大落，再一次在拼多多上演。
在此之前，拼多多2018年下半年的两份财报，分别带来了股价上涨16.6%和下跌17.5%，2019年上半年的两份财报，则带来了下跌8.5%和上涨16%。
这一次，Q3的业绩让市场有点始料未及，且对拼多多股价造成巨大冲击。在这个既没有618，又没有双11，看起来平淡无奇的Q3，拼多多竟然在市场营销上花费了69亿元，而收入仅有75亿元，亏损扩大至23亿元。
“百亿补贴”是一把双刃剑。在快速增加关注度和用户参与的同时，它毫无疑问加大了拼多多的亏损。财报发布后，拼多多称，下一季度会继续百亿补贴。
拼多多试图讲一个高速增长的故事，因此短期的巨额亏损都可以容忍，但它同时面临的质疑是：这种看似算不过账来的扩张方式，究竟是否健康？拼多多的高速增长时代，还能持续多久？
01
增速放缓，亏损扩大
我们从两个维度来看2019年Q3拼多多的增长。
首先是用户端。
2019年Q3，拼多多的年活跃用户同比增长39%，达到5.36亿。这是拼多多首次突破5亿用户大关，距离淘宝天猫6.93亿用户，差距缩小至1.57亿。相比之下，阿里突破5亿用户是在2017年Q4，京东2019年Q3公布的年活跃用户是3.34亿。
相比上个季度，拼多多的年活跃用户增加了5310万，同期阿里和京东的数据分别是1900万和1310万。相比之下，拼多多的用户增速依然是最高的。
其次是经营端。
拼多多在Q3的GMV为8402亿元，同比增加144%。总收入75.1亿元，在线营销收入和交易服务收入分别贡献了67.1亿元和8亿元。虽然Q3依然保持了高达123%的增速，但相比去年同期近700%的增幅，拼多多的营收增长速度已大大放缓。
实际上，营收不及预期，是本次财报发布后，拼多多股价大幅下挫的重要原因。相比Q2，拼多多本季度营收仅增长了2.2亿元，而在2018年同期，这个数字是6.6亿元。
在本次财报发布前一个月，受到黄峥“真实GMV已经超过京东”等消息的影响，拼多多的股价累计上涨了19.8%，这次直接跌到了一个月前的水平。
制图 / 燃财经
营收增速放缓，净亏损却在不断扩大。
排除股权激励的影响，拼多多的经营亏损，在Q3创下了27.9亿元的历史记录。在此之前，拼多多最大的经营亏损出现在2018年Q4，为26.4亿元。但这笔亏损出现的原因是，双11的活动导致营销费用大幅增加。
另外在净亏损额度上，拼多多在Q3达23.4亿元。上个季度，这个数字是10.98亿元。
综上，各项指标增速放缓，营收不及预期，亏损幅度扩大，导致拼多多股价在财报发布后遇挫。
02
钱都亏在哪了？
持续扩大的亏损，加大了市场对拼多多扩张方式的担忧，也直接传导在股价表现上。
实际上，在过去的连续五个季度，拼多多的亏损额度影响着它在财报发布当天的股价变动。
2018年Q4、2019年Q1、2019年Q3，这三个季度拼多多均出现较大幅度的亏损。与之相对应，拼多多的股价在财报发布当日均出现大幅下跌。 亏损在很大程度上来自于激进的补贴和营销策略。 在阿里、京东和拼多多这三家中国最大的电商公司中，拼多多是唯一一家营销费用比收入还要高的公司。
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在过去的11个季度，拼多多有5个季度，在市场营销上的支出，超过了季度总收入。换言之，在这5个季度里，拼多多的总收入，都不足以覆盖市场营销这一项成本。如果再算上日常管理和研发费用，拼多多更加入不敷出。这是典型的烧钱模式。
营销开支主要来自线下广告和线上优惠券。相比复杂的优惠补贴政策，拼多多的补贴简单粗暴。最典型的是拼多多自研的“百亿补贴”。
这一年，拼多多联合品牌商高调推出“百亿补贴”活动，针对高客单价的品牌商品让利，挑选热门商品直接进行打折补贴，补贴的成本由店铺一起或由拼多多单独承担。
补贴背后的逻辑是，拼多多在广袤的“五环外”市场站稳脚跟后，开始反攻一二线城市，以补贴为抓手来吸引一二线城市的用户，农村包围城市。
今年的双11，阿里和京东都高调公布了自己平台上的双11战绩，唯独拼多多缺席。拼多多只公布了这样一组数据：卖出了40万台iPhone11及1000辆国产汽车。这体现了拼多多对一二线城市高客单价用户的重视。
这带来了用户数量的增加和客单价的提升。2019年Q3，拼多多平台上的用户年度支出为1567元，去年同期为894元。
在亏损这件事情上，拼多多创始人黄峥显得毫不担心。此前，他直言拼多多“随时具备了产生收入和随时赚钱的能力”。换言之，长期是增长战略，也是与变现的取舍。在Q3财报电话会议上，拼多多方面表示，“我们更多的关注用户的参与，而不是变现。”
为了支撑补贴继续，拼多多已储备粮草。今年2月，拼多多增发10亿美元融资；9月，通过可转债再融资10亿美元。Q3财报会议上，拼多多方面称，在下一季度会继续“百亿补贴”战略。
03
拼多多距离阿里有多远？
从战略层面来看，拼多多是铆足了劲，要维持当前高速增长的策略。以亏损换市场，以补贴抢用户。
拼多多已经多次超越京东。在用户规模上，拼多多在2018年Q2首次超越京东。在真实支付GMV上，黄峥称已经超过京东，比原计划提前两年。在市值上，拼多多已经和京东不相上下，在此消彼长中争夺中国第二大电商的位置。现在唯一能让拼多多对标并试图赶超的，当属阿里。
年度活跃用户是一个特别关键的指标，它代表了一家互联网公司的流量获取能力。
一个数据是，2019年Q3，拼多多的年度活跃用户突破了5亿，是京东的1.6倍，阿里的近八成。阿里直到2017年才突破5亿大关，拼多多只用四年时间就做到了。
制图 / 燃财经 另外，拼多多还保持着远高于同行的增长速度。用户同比增速虽然在Q3有所降低，但依然高达39%，高于京东和阿里增速之和。按照这个速度，拼多多将有可能在一年之内，在用户数量上达到阿里的规模。
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拼多多是阿里最有力的挑战者。二者同为平台型电商，最终面向同一类人群，提供综合化的产品和服务。过去屡次出现的商家“二选一”，已经将这种竞争直接摆上了台面。
在营收规模上，拼多多是阿里的6%；在净利润规模上，阿里每个季度有百亿净利，拼多多持续亏损；在市值上，拼多多是阿里的8%；在用户规模上，拼多多是阿里的77%。
从目前的格局来看，拼多多将用户增长放在了首位，这是它冲击阿里的排头兵。事实上，拼多多也已经对阿里造成了冲击。
但在盈利能力上，拼多多和阿里的差距异常悬殊。即便已经到了千亿营收的规模，阿里依然还保持着超过40%的季度营收增速。
在Q3，拼多多的营收增速已经降至123%。对于拼多多而言，这并非一个好消息。
另外，阿里在电商业务之外，拥有完善的生态，以及庞大的投资版图，这些是冰山之下看不见的后盾。
拼多多虽然彪悍，但目前尚无法撼动阿里的地位。
拼多多还在高速追赶，虽然速度已不同往昔，但依然不可忽视。这季财报后，拼多多将如何挽回蒸发的市值，继续赶超京东挑战阿里，将考验团队的战略和执行力。
