超额储蓄成为近期市场热议的话题。
2023年1月10日，中国人民银行发布了2022年金融统计数据报告（以下简称“报告”）显示，2022年全年人民币存款增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元。我国人民币存款延续此前增长趋势。
方德金控首席经济学家夏春向《中国经营报》记者分析称，过去各国的经验都显示，家庭和企业在经历了加杠杆负债消费和投资之后，一旦遇到经济下行或者资产价格下跌的风险事件，都会有一个较长的时间去杠杆。这种行为对家庭和企业都具有合理性，但是合成在一起会加大经济下行的压力，即所谓的“资产负债表衰退”。
储蓄动机增强+风险偏好下降
具体来看，央行的数据显示，在2022年存款增量中，住户存款增加17.84万亿元，非金融企业存款增加5.09万亿元，财政性存款减少586亿元，非银行业金融机构存款增加1.38万亿元。
2022年，居民对于存款的热情逐渐升高。
2022年12月底，央行调查统计司发布的调查报告显示，2022年第四季度，居民收入信心指数为44.4%，比三季度下降2.1个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占61.8%，比三季度增加3.7个百分点。
谈及2022年住户存款增加的原因，中国银行研究院研究员梁斯分析称，2022年以来，由于疫情持续反复，居民收入下降，消费动力不足，储蓄意愿明显增强。国家统计局公布的数据显示，2022年1—11月消费同比增速为-0.1%，远低于2021年同期水平，消费信心指数自4月以来持续维持在90以下。
招商证券宏观张静静团队分析称，从信用机制出发，货币信用体系中的所有存款都是派生出来的，存款的增长对应着货币信用体系的扩张。2022年不仅居民存款出现了超过原有路径的增长，非金融企业存款也出现了“超额”的增长。非金融企业存款的超额增长对于简单将2022年居民存款的多增归纳于居民消费减少（包括房地产消费）提出了挑战。
同时，居民人民币存款变化与区域经济息息相关。张静静团队分析，通过各省的居民存款数据2022年的超额居民存款呈现出地区性特征：收入相对低的省份超额居民存款水平高，收入相对高的省份超额居民存款水平低。国信证券亦指出，沿海经济发达区域存款同比多增更为明显。
此外，融360数字科技研究院分析师刘银平亦认为，2022年投资理财市场较为低迷，股市震荡走低，理财产品经历多轮“破净”潮，房地产市场不景气，投资者避险情绪升温，减少了对房地产和理财的投资性支出，更多资金流入存款之中。
在这样的局面下，夏春认为，政府有必要加大财政资产的刺激力度才能够阻止经济陷入更大的下行压力。“从美国和日本的经验来看，货币刺激的效果并不太理想，财政政策的效果更好一些。具体到中国，政府发行特别国债向低收入群体发放现金和消费券能够起到比较积极的作用。”
政策发力促消费
谈及2023年居民存款的变化趋势，刘银平认为，未来存款是否会继续大幅增加，一方面取决于经济环境及老百姓的收入修复情况，另一方面也要看投资理财市场表现，如果经济形势向好、老百姓收入稳步增长、投资理财及房地产市场好转，部分存款可逐渐转化为消费。
张静静团队认为，展望2023宏观经济政策与居民行为的改变都会影响居民存款，消费复苏的关键在于修复居民的现金流量表，而修复流量的关键则是恢复经济流通。
“如果2023年居民消费倾向恢复，将拉动消费支出增速0.6%；消费倾向下降对2022年超额储蓄的贡献只有12%，如果这部分超额储蓄的30%—50%重新形成消费支出，将拉动0.5%—0.9%；至于超额储蓄中由居民调整资产结构贡献的部分，形成消费支出的难度比较大。”张静静团队分析称。
2022年末《扩大内需战略规划纲要（2022—2035年）》发布，其中强调“最终消费是经济增长的持久动力”，应当顺应消费升级趋势，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求。消费复苏迎来利好信号。
麦肯锡近期发布的预测报告也指出，中国的消费势头有望在2023年开始复苏，日益富裕的中国消费者具有的较强韧性将为中国经济提供新的动能。
国信证券经济研究所银行团队认为，当前随着疫情防控措施的优化，房地产政策以及消费刺激政策加码等稳增长政策的持续出台，2023年房地产和消费将呈现持续改善的态势，我国经济进入复苏阶段，居民存款也将陆续转化为消费、投资。
业界分析，2023年国内资产定价最重要的主线不是实体增长增速高低，关键在于金融层面的居民资产负债表重塑，超额流动性才是关键宏观主线
文｜《财经》记者 严沁雯
编辑｜袁满
新的一年，提振内需的重要推手会是什么？
2022年经历大幅增长的居民存款，被市场寄予厚望。
根据中国人民银行公布的最新数据，截至2022年12月末，住户存款增加17.84万亿元。与2021年全年数据对比，多增7.94万亿元。
居民存款行至历史高位，“超额储蓄”成为热议概念。《财经》记者注意到，已有多家券商对此进行测算。其中，据民生证券利用城乡居民储蓄存款进行估测，2022年居民“超额储蓄”规模约为7.4万亿元。
巨量“超额储蓄”的重要性不言而喻，“2023年国内资产定价最重要的主线不是实体增长增速高低，关键在于金融层面的居民资产负债表重塑，超额流动性才是关键宏观主线。”民生证券首席宏观分析师周君芝团队在研报中指出。
不过，“超额储蓄”最终能否释放，在市场看来目前仍是未知。研究人士指出，不宜高估超额储蓄对消费损失的回补能力。另一方面，其能否释放关键在于居民能否走出压抑的风险偏好收敛状态。
规模逾7万亿元，“超额储蓄”的由来2023年伊始，部分地区烟火升腾的景象传递着消费回暖的信号。而在过去一年，受未来预期等因素影响而减弱的居民消费意愿备受关注。与之对应的，是居民对于存款意愿的增多。
央行在过去一年发布的四个季度《城镇储户问卷调查报告》均显示，与“更多消费”和“更多投资”对比，倾向于“更多储蓄”的居民占比最大。
数据的变化更为直观（如下图所示），2022年全年住户存款增加17.84万亿元。较2021年多增7.94万亿元，较2020年多增6.54万亿元，较2019年多增8.14万亿元，创历史新高。
来源：Wind数据
居民存款为何在2022年攀升显著？光大银行金融市场部宏观研究员周茂华告诉《财经》记者，居民存款增长较快，一方面反映国内一揽子纾困稳增长政策效果显现。另一方面，由于散发疫情短期干扰等，宏观经济波动，影响居民对就业和收入前景预期，居民增加预防性储蓄。
青岛银行首席经济学家刘晓曙接受《财经》记者采访时曾指出，2022年居民部门存款大幅增加既有主动因素也有被动因素，除了自发的意愿行为，受疫情影响，人流、物流被按下“慢进键”，居民消费场景缺失，抑制了线下消费的修复，居民不得不被动储蓄。（具体可参考往期报道《居民存款多增4.72万亿，今年为什么不一样？》）
多重因素共振下，居民存款升至历史高位，“超额储蓄”概念由此而来。据民生证券测算，2022年居民“超额储蓄”规模（研报测算方式为：实际储蓄总量-潜在储蓄规模）约为7.4万亿元。（注：此处“潜在储蓄规模”为没有疫情扰动之下居民部门应该持有的储蓄规模）
在多家机构看来，相对于支出端消费意愿的下降，居民资产配置的变化是主因。也就是说，居民将其他财富转移至存款。其中，减配房地产贡献了较大比例。
从具体形成机制来看，民生证券将其归为四方面：疫情压制消费，居民消费节制贡献约2万亿元；地产价格下行，居民减配地产贡献约4万亿元；理财净值化波动，居民赎回理财增配存款贡献约0.8万亿元；减税降费规模空前，带动居民“超额储蓄”累计约千亿级别规模。
海通证券宏观首席分析师梁中华团队指出，从存量增速上看，截至2022年12月，居民部门贷款同比增速已经回落到了5.4%，居民存款同比增速则上升到17.3%，两者出现明显的背离，而此前长期都是居民贷款增速要远高于存款增速。分化的背后是房地产市场不景气，居民部门2022年主动降杠杆的趋势。
风险偏好待激活，“超额储蓄”去向何方居民的行为变化是形成当前“超额储蓄”的重要原因。进入2023年，市场普遍关注规模庞大的“超额储蓄”会否获得释放。
在中信证券宏观经济首席分析师程强团队看来，居民的“超额存款”主要由消费场景缺失、房地产销售的回落和理财产品回表所形成，2023年预计各行业均将有一定的改善能够带动预防性储蓄的消耗。
不过周君芝团队提到，“超额储蓄”怎么形成，与其流向何处并不相关。“居民‘超额储蓄’形成，根源在于风险偏好极度收缩。”上述团队指出，在2023年居民超额储蓄能否释放，关键居民部门风险偏好能否被有效激活，而非取决于简单的消费场景是否有所修复。
基于此，多位业内人士认为，对于“超额储蓄”能否成功转化为需求不宜过于乐观。
以房地产市场为例，中原地产首席分析师张大伟告诉《财经》记者，2022年整体房地产市场成交量回归到2015年，成交量萎缩超过25%，在多重超预期因素影响下，房地产全面呈现出市场销售回落、多家民企债务违约、土地市场流标持续等特点，标杆房企销售全面萎缩。
“在此背景下，各种宽松政策优化贯穿全年，中央及地方‘支持刚性和改善性住房需求’释放，年底金融十六条政策出台，支持房企融资‘三箭齐发’，房地产宽松政策越来越多，但目前看，虽然政策宽松出现，市场依然低迷。”张大伟表示。
在消费方面，天风证券宏观经济首席分析师宋雪峰团队指出，收入修复是2023年消费修复的前置条件，收入预期和收入来源都会影响消费修复。
同时宋雪峰团队认为，国内居民部门的超额储蓄主要集中在城镇人群/高收入人群手中，而低收入群体的收入端明显承压且缺乏财政转移收入来源，2022年储蓄率不升反降。
由此，2023年高收入群体的收入预期改善，储蓄率回落，高端可选消费如奢侈品消费有望率先改善，但是高收入群体的边际消费倾向低，对整体消费反弹的支持力度有限。
另一方面，招商策略张夏团队预测，2023年投资者通过基金、保险、融资买入、直接转账投资股票的增量资金较历史上较大规模的净买入的年份变化不大，但较2022年会有明显增长。预计2023年居民存款储蓄通过基金和股票直接流入A股的规模为8000亿元左右。
值得一提的是，回顾以往居民超额储蓄的类似经验，周君芝团队认为，超额储蓄并非一年释放完毕，超额储蓄不一定流向单一板块，影响单一领域。居民超额储蓄流向哪里，关键是哪个板块对居民资金有足够吸引力。
“2013年创业板牛市、2012年非标扩张，2014年股票牛市，2015年地产牛市，多少有2012年超额储蓄释放的影子。”上述团队指出。
提振内需为重点，货币政策“接棒”财政？
尽管市场对“超额储蓄”寄予厚望，但其能否释放尚是未知。
从贷款端数据来看，据央行披露，2022年住户贷款增加3.83万亿元，较2021年同比少增4.09万亿元。
“住户贷款增长乏力需引起重视。贷款数据反映出受多重因素影响，居民就业、收入不够稳定，日常消费需求下降，住房消费需求意愿不高。”招联金融首席研究员、复旦大学金融研究院兼职研究员董希淼告诉《财经》记者。
若“超额储蓄”未能释放，与新一年的政策有何关联？
民生证券周君芝团队指出，2022年财政一直为居民部门超额储蓄“买单”：当消费和地产失去对经济的支撑作用，基建扩张顶上，保证经济增长及居民收入不过度下降；当地产价格下行低价民营房企信用收缩，财政信用顶上，保证金融机构资产负债表不收缩。
央行数据显示，截至2022年12月末，人民币贷款余额213.99万亿元，全年人民币贷款增加21.31万亿元；人民币存款余额258.5万亿元，全年人民币存款增加26.26万亿元。
以上可见2022年存贷差进一步扩大，原因在于货币政策与财政、产业等其他宏观政策协同发力，非贷款渠道创造的货币增多。“存贷差扩大实际是宏观政策协同发力加大对实体经济支持的体现。”央行曾在《三季度货币政策执行报告》提到。
“若2023年居民超额储蓄无法释放，甚至进一步增加，这意味着财政需要扩张来稳定增长并维持金融扩表，而这两点也是居民超额储蓄积累的土壤。”民生证券周君芝团队认为， 2023年财政重点已非简单的基建扩张和金融扩表，居民超额储蓄增扩土壤不在。
招商宏观张静静团队则指出，考虑到财政收支紧平衡的制约，2023年货币政策或将“接棒”财政，发挥更加重要的作用。降息+结构性政策工具将成为中国式QE（量化宽松）的主要特征，并对消费、地产等领域带来提振。
根据央行发布的《2022年第四季度城镇储户问卷调查报告》，倾向于“更多消费”和“更多投资”的居民分别占22.8%和15.5%，大部分居民倾向于“更多储蓄”，占比高达61.8%。值得一提的是，这一数据较第三季度还增加了3.7个百分点，也就是说，居民储蓄意愿仍在提升。
在董希淼看来，2023年，提振居民消费是稳增长、扩内需的重中之重。
“应针对居民消费不振这一重点，继续采取综合措施，稳定居民工作，增长居民收入，激发居民消费和投资需求。”董希淼指出，下一步，应继续加大对居民大宗消费特别是汽车消费的支持；加快实施支持房地产市场发展的“金融十六条”，加大对房地产企业流动性支持，更有力推动房地产市场平稳健康发展；此外，进一步加大差别化住房信贷政策实施力度。
