【导读】俄乌冲突未解之际、中美上海公报发表50周年之时，中美领导人于2022年3月18日举行视频通话。有评论认为，拜登在通话中的表态，有意对中美紧张态势降温，同时也是应对俄乌冲突形势的一种战略回旋。俄乌冲突以来，除了政治干预，美国试图通过经济手段对冲突局势施加影响力，但实际效力和可持续性也遭到质疑。最近有民调显示，七成美国人认为“国家经济状况恶化”，政府应更关注内政。但也有很多人反对唱衰美国经济，认为其增势强劲。那么，美国真实经济状况究竟如何？支撑美国对外行动的大后方到底稳固与否？
美国对冲基金GMO联合创始人、曾两次准确预测市场崩盘的杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）在本文中指出：美国泡沫的华丽演出将谢幕。他回顾金融泡沫的历史和主要特征，指出发达国家的所有泡沫资产最终都回归均值价格。以股市为例，在泡沫戳破前，少数资产会扩大为“超级泡沫”；泡沫破裂后，往往会引发长久经济萧条，扩大贫富分化，造成社会不稳定因素。历史上的金融泡沫破裂主要集中在某一种资产，但如果股票和房地产两种泡沫同时爆发，将造成前所未有的冲击（80年代的日本就是典型）。
他认为，如今美国正陷入过去100年内的第四次超级泡沫。目前美国已经完成泡沫破裂前的三个阶段：“价格快速上升”、“涨幅收窄”以及“疯狂投机”。他还指出，目前全球正首次出现股票、债券、房地产和大宗商品所有主要资产类型叠加暴雷的风险。虽然全球市场仍然在“狂欢”，一旦悲观情绪再现，资产价格开始回归，仅美国就可能要承担35万亿美元的财富损失。
本文摘译自杰里米·格兰瑟姆在2022年1月22日发表的专栏文章，原题为《“狼要来了！”住房、股票、债券和大宗商品：美国泡沫的华丽演出将迎谢幕》，由“文化纵横新媒体”编译首发。仅代表作者观点，供诸君参考。
文化纵横新媒体
“国际观察”特稿
“狼要来了！”
住房、股票、债券和大宗商品：
美国泡沫的华丽演出将谢幕
Let The Wild Rumpus Begin
(Approaching the End of) The First U.S. Bubble Extravaganza:
Housing, Equities, Bonds, and Commodities
▍引言
在泡沫中，没有人愿意听到任何负面信息——这是派对搅局者里最不讨喜的一种。股市泡沫，尤其是超级泡沫，通常是很多美国金融人士一生中的高光时刻。1968 年到 1969 年，我也曾在股市上发过一笔小财（是当时我在商学院全年费用的 7 倍）： 在我度假时，我主要持仓的股票American Raceways翻了三倍（从 7 美元涨到 21 美元），然后在圣诞节前涨到了 100 美元；但到第二年 6 月时，我却又更快地失去了这一切。
这次经历给了我一个教训，也让我变得谨慎。从此，我对这样一种观点感触良多：那些看似不赶趟的“老古董”，才会在泡沫中给出看跌建议；我当时也曾获得那些“老古董”的建议，却置若罔闻。现在，我也怀疑当前泡沫中的投机者是否会听我的。但无论如何，给出这个建议是我的工作，而且可能是最正确的做法。因此，亲爱的朋友们，让我来老调重弹吧。
2021年初，看上去美国可能只会经历一个“正常的”泡沫，从而给经济带来“正常的”阵痛。但在过去一年里，泡沫反倒扩大成了“超级泡沫”的范畴：这将是现代美国股市仅有的三个超级泡沫之一，而其将带来的潜在痛苦也指数性增加。对我们所有人来说更危险的是，在低利率背景下，去年出现股票泡沫伴随着债券价格的飞升，并且如今的房地产和大宗商品市场的泡沫也在崭露头角。
我痛恨超级泡沫——以及美联储和其他金融机构纵容甚至助推泡沫的做法——的主要原因之一，就是泡沫在压缩财富时造成的损害远超人们的认知。随着泡沫的形成，它们让我们对自己的真实财富产生一种可笑的幻觉，从而鼓励我们进行相应的消费。然后，随着泡沫破裂，大部分幻觉将被粉碎，并进一步加速经济的下行。纵容泡沫，甚至说助推它们，简直就是最糟糕的经济政策。
似乎没有人注意到的是，资产价格增加有时可能比下跌更糟糕。例如，当美国的农场或商业林的价格翻倍，产量却从 6% 下降到 3%（实际情况正是如此）时，你反而会感觉自己更加富有。但是，你的实际财富增长速度根本比不上资产泡沫，而你的收入增长也会同样滞后。如果你是个当代的美国年轻人，当你购买自己的首套房子或第一个投资组合时，起步价格也将异常昂贵。你只能羡慕你的父母辈，感叹自己“生不逢时”（而他们的确从未被好好对待）。
此外，资产价格的上涨带来极大的经济不平等。许多人根本不拥有这些价格上涨的资产，而如今，这个“许多人”已经适用于几乎所有中产家庭或更广泛的家庭。除了深知这个现实，他们并不能改变什么，因为美国人正在感到失望且越来越憎恨现实。这绝对会伤害我们的经济。或许十年或二十年后美国人开始回顾，如果民主国家发生了什么不好的事情，过去 50 年产生的收入和财富不平等的巨大增长（CEO 收入从普通工人的 25 倍左右上升到 250 倍左右）将承担最大担责任。这是资产泡沫何其患也！
现在，从一个“书呆子”的枯燥角度，我将介绍更多关于超级泡沫的定义、统计数据、历史和技术细节。总而言之，多种资产（不仅仅是股票）的泡沫正在继续膨胀，它们崩坍时将带来的潜在痛苦也在剧增。正如过去发生的那样，市场通常会从风险最高的股票市场开始收缩，正如去年2月至今的情况一样。
▍“狼来了”：超级泡沫的主要特征
发达国家的所有的泡沫股票终将回归均值价格。但在下跌前，其中少数股票会扩大为超级泡沫。历史上的股市超级泡沫包括：1929年的美国股市泡沫、1989年的日本股市泡沫和2000年的美国股市泡沫；房市超级泡沫包括：2006年的美国房市泡沫和1989年的日本房市泡沫。这5次超级泡沫中对经济的冲击和伤害似乎一直延续到今天。
如今，美国正陷入过去100年内的第四次超级泡沫。过去的股票超级泡沫中，很多突出的现象单拎出来似乎没什么大不了，但当合并在一起时，就是泡沫独特的标签。这些共同的征兆在过去的经济周期里一次又一次地发生，在此次泡沫中也已经集体出现。
超级泡沫发生前的倒数第二个特征是，资产价格上涨速度加速，并且达到到牛市平均速度的两到三倍。在这个周期中，价格上涨加速自 2020 年开始，并于 2021 年 2 月结束。在此期间，纳斯达克指数从 2019 年底开始上涨了 58% ，从疫情时期的最低点上涨了惊人的 105%。
超级泡沫发生前的最后一个特征是市场持续收窄，投机性的垃圾股票表现不佳，其中许多会随着蓝筹股的价格上涨而下跌。这曾在 1929 年、2000 年发生过，现在又重蹈覆辙。造成这种现象的一个合理解释是：经验丰富的专业金融人士都知道市场价格过高，但出于自身经济利益的考虑，也万万不敢停下舞步。既然要在刀尖起舞，那就选择和相对更安全的蓝筹股一起坠落悬崖。这就是为什么在泡沫被刺破时，最投机的人往往首当其冲，但最后还是会逐渐波及蓝筹股，尽管有时这个过程甚至相当缓慢。
在泡沫晚期，最重要但也最难定义的特征，就是“疯狂的投资者行为”。但毫无疑问，在过去的两年半里，我们看到了比 2000 年还要多的疯狂行为，尤其体现在各类“模因股票”（译者注：meme stock，散户在社交媒体上疯狂评论并炒作的话题股票，类似16年特朗普当选总统消息发出后，国内A股“川大智胜”股票立刻逼近涨停）、新能源汽车概念股、加密货币和 NFT等的 投资和投机中。
本文的“体检清单”一条一条地检验了这些特征，发现在当下美国经济中已一应俱全。如此看来，“狼要来了”。
这一次泡沫还有个“新事物”，并且只能与 80 年代的日本经济泡沫“相媲美”。正如我们今天看到的那样，三个半的主要资产类别（住房、股票、债券和大宗商品）在历史上第一次同时出现泡沫。当悲观情绪重返市场时，我们将面临美国历史上最大的潜在财富贬值。
▍定义“泡沫”和“超级泡沫”
20 多年来，我们团队一直通过对极端值的统计量来定义投资“泡沫” ，即资产价格偏离均值超过2个标准差（以下简称“2sigma事件”）。对于随机的、正态分布的序列，例如抛硬币，每 44 次试验可能发生一次 2sigma事件。这个统计量或许是武断的，但在实践中却很合理有效。
在现实生活中，虽然人类的经济效率不高，但通常非常不理性，并且会被带节奏。因此，股市中的2sigma事件的出现频率比随机值更高——不是每 44 年一次，而是每35年一次。我们回顾了金融史上所有资产类别的可用数据，发现总共有300多个2sigma波动。在发达国家资本市场中，过去100年中的每一次2sigma事件，股票价格都会一路跌回到泡沫形成前的均值水平。
但市场的极端情况不会停留在2sigma事件：我将“超级泡沫”定义为“3sigma事件”。还是以抛硬币为例，每100 次中可能会发生一次3sigma事件。但在经济生活中，这种情况的发生频率似乎会高出两到三倍。我们人类确实疯狂！然而，无论泡沫达到2sigma、3sigma 甚至更高，它仍然会一路回 落至均值水平，造成巨大的财富流失。这里的关键是，有两件事总是成立：（1）资产价格越高，可预期潜在回报就越低 ；你可以现在大吃大喝，也可以细嚼慢咽，但不能两者兼得；（2）资产价格越高，回归均值时必须忍受的痛苦就越大，时间也更长。在目前的情况下，标准普尔 500 指数的均值约为 2500，无论从什么市场可能达到任何高点（2022年1月时已接近 4700 点），最后可能都将随着时间的推移回归到这个值，
美国资产的三大泡沫：1929年和2000年的股票泡沫，以及2006年的房地产泡沫，以及1980 年代后期的日本股票和房地产市场泡沫都展现了上述特征——人类历史上这五个最大的泡沫中，资产价格最终无一例外都会回归均值。
▍多重资产泡沫将带来的危害
日本的泡沫史清楚地表明：虽然股市泡沫很危险 （因为财富缩水效可能会引发经济萧条，如1930年代的美国），但是房地产市场的泡沫要危险得多，而两者兼有则是最危险的。可以说，至今日本仍在经历双重泡沫导致的经济后果。如图1显示，日本的股票和房地产市场至今尚未恢复到 1989 年的峰值。
图1-日经指数和日本城市商品房指数（1980年代至今）
当下，美国却出现了历史上第一次多个主要资产大类同时存在泡沫的现象。首先，我们确实正身处历史上范围最大、程度最深的全球性房地产泡沫。如今，美国家庭的房价收入比达到历史最高——在2021年创下20%的涨幅后，甚至超过了2006年灾难性的房地产泡沫时的水平。
其次，我们见证了美国股市历史上或许最疯狂的投资者行为。在我看来，今天的美国市场只会支持“股票上涨”的想法——这正是泡沫的本质。有趣的是，在其他发达国家房价领先的情况下，它们的股票价格却远落后于美国。
第三，即便有着接近最低的利率，美国及大多数其他国家的债券市场也处于高位。这在人类历史上实属罕见。
第四，“贪婪”似乎还未停止。美国对包括石油和大多数重要金属在内的大宗商品的价格普遍高估，或者说价格趋于上升。此外，联合国的全球食品价格指数接近历史最高水平（见图2）。这些商品的高价格影响巨大，因为它们会推动通货膨胀并给实际收入带来压力。我们在 2008 年曾看到，大宗商品价格上涨，而资产价格泡沫被刺破（导致财富缩水），这是对经济最终的“钳形夹击”，几乎肯定将导致重大的经济痛苦。
图2-联合国世界粮农组织（FAO）食品价格指数
金融界的高管和领导们都知道，如果多重风险叠加发生（这三个半泡沫规模相乘），总冲击的规模将不可估量。与历史上任何时期相比，这次泡沫的前景都可能造成最大财富缩水以及经济苦难。我曾在2007年预测，如果美国房价下跌至略低于均值水平，可能会直接造成 10 万亿美元或美国年 GDP一半的损失，现实也的确如此。当时，还仅仅只有垃圾债市场被普遍高估，而股票市场的价格高估还算正常。即便如此，股票市场的价格仍然下跌了一半（其中主要是住房相关的企业）。
尽管过去的痛苦还历历在目，美联储和全球大多数金融机构对多重泡沫的危害依然不以为意——事实上，他们似乎对所有的危险信号从来都熟视无睹。
▍泡沫缘何而来：美联储真的“搞不懂”吗？
过去25年里，美国已经出现了3次重大资产泡沫，远超过去。我相信这绝非运气不佳使然，而是“后保罗·沃尔克时期（译者注：Paul Volcker，1979-1987年担任美联储主席）”美联储的各届鸽派领导（译者注：货币政策的“鸽派”通常对通胀容忍度较高，并不倾向加息）导致的直接结果。现在，或许更好的问题是：为什么美联储不但纵容泡沫发生，居然还要在实际上鼓励和促进它们？
事实是，过去美联储的字典里就没有“泡沫”，似乎到今天也没有。早在 90 年代后期，对泡沫问题的忽视就已经很突出了。艾伦·格林斯潘（译者注：Alan Greenspan，1987-2006年担任美联储主席，任期跨越6届美国总统），我当时和现在都认为他是个“德不配位”的危险人物——作为“啦啦队长”，他促成了90年代后期美国历史上最大的资产泡沫，而如今我们还在为此买单。
经历过泡沫破裂和随之而来的痛苦，本·伯南克（译者注：Ben Bernanke，2006-2014年担任美联储主席）本应该学会理智——着手应对正在产生的房地产泡沫，因为这可能比股票泡沫更危险。但倒霉的美国人哟！显然，伯南克和随后的珍妮·耶伦（Janet L. Yellen，20014-2018年担任美联储主席）更加坚信“市场有效理论”，以至于在他们的世界里，永远不会出现泡沫。
金融从业者对一波又一波的泡沫，以及相关的论调实在是太熟悉了。当年，面对美国房市明显的3sigma事件，伯南克坚称“美国房价仅能反映美国经济强劲”， “美国房价从未下滑”。他虽然没有直接说出来，但意思很明确：“美国房价永远不会下降，因为泡沫并不存在，也永远不会存在。”
从纯粹的统计平均来看，美国房价的历史确实从未出现过泡沫。毕竟，美国的各地房地产市场有涨有跌：在佛罗里达州蓬勃发展，在芝加哥下滑，在加利福尼亚州暴跌——平均数显然不能说明问题。换言之，在格林斯潘和伯南克时代持续、过量的经济刺激推高了所有地区的房价，实现了整体上的“表面繁荣”。
那么美联储的统计学家呢？这些学术精英们或许已被通常的职业潜规则所吓倒——不要提供你的老板不想听到的信息。他们从始至终完全保持着沉默。
于是，史无前例的、“显然并不存在”的房地产泡沫破裂，房价一路下跌到了均值以下。这个泡沫产生和破灭的过程虽然较以往的温和，但仍给美国和全球经济造成了巨大的伤害（见图3）。此外，由于缺乏对新的金融衍生品的监管，这次危机对美国和全球经济造成了 严重的损害，而美联储第二次纵容和助推了超级泡沫的形成。并且08年危机中，由于房地产泡沫破灭、抵押贷款崩溃，以及随之而来的美国股市下跌，加剧了“感知财富”等综合损失。然而，当社会各界都在反思经验、吸取教训时，美联储好像又非常努力地继续忽略“泡沫”问题。
图 3-美国住房泡沫
毋庸置疑，伯南克和保尔森（Henry “Hank” Paulson，2006-2009年担任美国财政部长）在游说国会等方面可谓“硕果累累”。美联储驾驶着美国这么大的经济巨轮，却轻率地让其在充满冰山的危险水域中狂奔。当巨轮沉没，船长本应该受到军事法庭的审判，但他们却因帮助妇女和儿童（以及破产的花旗银行家们）登上救生艇而获得嘉奖。
此前，格林斯潘为了给这艘船“提速”，甚至曾试图胁迫美国商品期货交易委员会（CFTC）的布鲁克斯利·伯恩（Brooksley Born ）放松对次贷工具的监管。在被拒绝后，他又诉诸通过游说国会来修改法律，让这些所谓“我们自己设计的恶魔”（demons of our own design）完全不受监管。在这一系列臭名昭著的操作中，他还拉上了“道貌岸然”美国证券交易委员会的前主席亚瑟·莱维特（Arthur Levitt）和的拉里·萨默斯（译者注：Larry Summers，1999-2001年曾任美国财政部长，2009年又任美国国家经济会议主席，负责金融危机后美国经济的复苏政策）。他们对自己的鲁莽的行为到底是怎么想的？银行家可以自我监管吗？无论如何，这些历史至少能揭示格林斯潘是多么真心实意地想要放松监管。
从历次大的金融泡沫中，美联储学到了什么？啥也没有。事实上，经济和金融监管机构似乎吸取的唯一“教训”就是：我们没有事后没有采取足够的经济刺激措施。但充满常识的人都知道，我们实际上应该首先采取预防措施来避免危机。不过，对监管者而言，这似乎并不是常识。因此，我们满足于有了更多的救生艇，而却不思考如何避免撞上冰山。我们遗忘并原谅监管者的无能，并且也从未成功地惩罚他们的渎职（08年危机后，30万人口的冰岛有26名银行家被送进监狱；而有3亿人口的美国，这个数字是0）。
▍泡沫带来巨大不平等
过去25年中的三个泡沫中，最重要的长期负面影响是持续增加的贫富差距：要从资产泡沫获益的前提是拥有资产，而美国四分之一的相对贫穷人口却几乎身无分文。相比之下，美国收入前1%的人拥有全美超过三分之一的资产。自 1997 年以来不平等现象的迅速增加，使美国成为所有发达国家中最不平等的国家；更令人震惊的是，美国经济流动性水平最低，甚至比英国还要糟糕——美国人在20世纪曾经对英国的社会和经济僵化而大肆嘲讽。这种不平等的加剧直接降低了最广义的消费总量：从边际上看，富人因更富带来的消费增量，远不及底层人民因贫穷节衣缩食降低的总消费量。
所以，我们又想到要加大经济刺激力度。先是房地产泡沫破灭时期创纪录的刺激措施，随后又是在疫情背景下的大量投资（具体的金额的统计尚未完成）。一切事情都有代价，而这次放水的后果是否将造成棘手的通货膨胀尚未可知，但它肯定已造成了金融史上最危险的高资产定价。在未来某个日子，若悲观情绪再次出现，资产价格必然下跌。如果所有资产类别的估值都降低到历史标准的三分之二，仅在美国，总财富损失就将达到35万亿美元。如果这种负面的财富和收入效应再加上能源、食品和其他短缺带来的通胀压力，经济面临的严重问题将难以想象。
▍市场的最后狂欢
诚如此前介绍，泡沫破裂前倒数第二个阶段的特点是股价增长速度加快，直到变成过往牛市平均水平的两到三倍。2020年以来的这轮股价走势就与此特征就基本吻合（见图 4）。
图 4-股市超级泡沫的筑顶
至于疯狂的投机行为，从 2020 年起已经诞生了大量“奇闻轶事”：
GME（游戏驿站）和 AMC（AMC院线） 等此前默默无闻的“模因股票”被疯狂炒作。疫情背景下，这两家公司实质业绩都在走下坡路。但是在股评论坛和其他网络社群的情绪煽动下，相关股票价格分别从疫情后的低点反弹至 2021 年 的高点，分别上涨了 120 倍和 38 倍。GME曾一度占整个罗素 2000 指数（译者注：罗素2000指数代表市场上的中、小型股的市值指标）的 20%；
“狗狗币”，这种因讽刺加密货币而诞生的数字货币，因为特斯拉创始人马斯克（Elon Musk）的玩笑炒作，上涨了近 300 倍，市值达到 900 亿美元；
更加诡异的是：美国汽车租赁巨头Hertz （2020 年的明星模因股票之一）宣布将购买特斯拉车队后，股价迅速飙升；其竞争对手Avis随后也在社交媒体上表态：“嘿伙计们，我们也可能买电动汽车”，股价也在一天内翻了三倍！
但是，超级泡沫都将最终经历“涨幅收窄”的阶段。现在，这些疯狂事件大多都已经消停了，而过去六个月里人们也对这种炒作狂欢越来越麻木（见图5）。 GME、AMC、狗狗币和超过三分之一的纳斯达克股票现在都已从高点下跌超过50% 。比特币也下跌超过 40%。
图 5-最主要的美国股票市场指数（2021年情况）
▍“吸血鬼之死”
目前，美国可能正处于牛市的“吸血鬼”阶段，它能够“吸干”所有抛向它的题材：全球新冠肺炎疫情、量化宽松政策的终结、更高的基础利率、预期外的通货膨胀——这些因素过去总能有效地压低股价，但这次，股价仍在飞翔。 这与 2007 年下半年的情况相似，虽然关于抵押贷款和其他财务问题接二连三暴雷，房价依然这般蹒跚前行。但是，当大家都开始认为牛市将如吸血鬼一样“不朽”时，在阳光下，这一切又会在瞬间灰飞烟灭。考虑到其深刻影响，此事宜早不宜迟。
本文摘译自知名对冲基金GMO联合创始人Jeremy Grantham在2022年1月22日发表的专栏文章，原题为《“狼要来了！”住房、股票、债券和大宗商品：美国泡沫的华丽演出将迎谢幕》 ，篇幅所限，内容有所编删 。
