“在这个时代，大家在配置资产的时候，金融资产的配置是一个必然的选择，要把握结构性机会，而不是全面铺洒。”
2021南风窗春季峰会“寻找中国经济新动能”在广州举办，中泰证券首席经济学家李迅雷在现场以《2021：全球通胀压力下如何调整资产配要把握结构性机会置结构》为题，发表了主旨演讲。
以下为演讲全文：
各位领导、各位朋友们下午好，感谢南风窗、盐财经的邀请。我比较“庸俗”，就讲怎么去挣钱，所以我就当前的一些经济热点话题跟大家做一个交流。
美国到底有没有大水漫灌？
现在，我们的信息量巨大，每天差不多有2000多万个微信公众号在不停地发布最新新闻以及各种解读。但是，有些解读存在一些误判，比如美国大水漫灌。因为大家总是看到，美联储货币超发，去年发到了7.4万亿；今年4月份已经到了7.8万亿，现在还在不断印钞票，所以大家印象中美元泛滥。
但为什么美元泛滥，没有大幅贬值？现在美元指数还在90左右，前段时间到了94，现在又有点回落。我们应该要搞明白：到底美国有没有大水漫灌？
当大水漫灌的时候，美国的商业银行大量增加了它的现金资产，没有放进去。去年，美联储大放水的情况下，美国商业银行的信贷增长只有9%，做增长了25%，但信贷增长9%。也就是说，美联储在印钞票，美国商业银行比较小心谨慎，把钱就留在了银行里面，没有放贷放出去。
去年我国央行很谨慎，几乎没有扩表，增长了4%，相对来说，美国增加了76.8%。但中国的商业银行新增的信贷增长了18%，是美国的两倍。虽然央行很谨慎，但我们的水量比较大。
2008年美国次贷危机之后，对我们的影响也比较大，因为我们出口依赖度比较大。为了稳增长、为了拉动经济，我们有了两年4万亿计划。名义上，是两年4万亿，实际上两年10万亿都不止，使得债务水平大幅上升。
从2008年的次贷危机之后，宏观杠杆率大幅度提高，此前的债务水平比较低。中国的宏观杠杆率是325%，美国约350%左右，中美非常接近。
另外一个数据说，中国的广义货币占GDP的比重是200%，美国是90%。过去，美国是70%，这一轮放水后，美国提高到了90%。但中国本身就水位就很高，中国M2等于美国加上日本之和。
所以不要认为中国央行没有扩表，货币就不多，其实我们的货币是非常多的，这个可以解释为什么我们的房价涨幅也是很大。
去年人民币升值了，好多人问人民币会不会破6。在2016年，好多人又问我们人民币会不会破8。大家情绪波动非常大，一会儿认为人民币升值了就会继续升值；一会儿看到人民币贬值了就会继续贬值。
实际上，考验人民币最关键的因素是人民币国际化。如果人民币是在一个管控情况下，真实的汇率到底有多少呢？谁都说不清楚。只有你经济实力增强了，只有你的货币在全球货币体系中的地位提高了，那你的货币实力才能够增强。现在，人民币占全球储备货币和结算货币的比重也就2%左右，这个比重非常低。
因此，不要以为美联储大放水就是大水难灌。全世界都在放水，美国的放水量确实不算特别多。
当然，从事实上来讲，确实过去一年当中放水量是比较大的。而中国是在过去30年当中累积的放水量比较大，存量很大。美国是增量很大。增量太大会引发很多问题，如通胀压力、资产价格的泡沫、美国去年的房价涨幅就达到14%，持续放水肯定会有一定的后果。
另外一个后果就是，通胀压力显著加大。通胀来自于几个方面。第一，美国经济复苏，需求大幅上升，但供给不够。
第二，美国政府给美国老百姓发了好多钱。特朗普在任时，一年里发了4万亿美元，拜登后来又发了1.9万亿美元，总共近6万亿美元是应对疫情所进行的补贴。这种补贴大部分给了美国老百姓，拿了钱之后就去消费。
第三，跟资金量有关系。货币规模发得太多了，使得市场的投资氛围比较强。
另外，大家也在担心这样下去，如果通胀起来了，美元会不会收紧？最近，美国长期国债率已经得到大的提升，最低大概在去年10年期国债利率收益率是0.7，现在已经到1.5了，大部分人都预测今年会到2。
这个确实有压力。这一轮美国经济的下行跟往年不一样，过去，美国经济下行都是由于经济过度繁荣导致，比如2000年互联网泡沫破灭、2008年次贷危机引发债务面的破裂。经济过度繁荣背景下，利率处在历史的高位，它通过降息的方式来释放流动性、来应对危机。
但这一轮的话，本身经济就很低，再降息的话，这样的空间是有限的。
货币不是万能的。如果通过花钱可以解决问题的话，就太简单了。发钱发到后来，肯定会有问题。现在而言，如果继续发钱，那就是通胀；如果继续收紧，那就是失业率、债务的提升。
经济的复苏，新兴产业表现更好，传统产业表现虚弱。不是一起涨一起跌，现在是有些在涨，有些在跌。那货币到底是继续收紧还是放松呢？收紧的话，问题就来了；放松的话通胀又来了。所以两难。我想今后全球经济的常态，不仅是美国经济，中国经济也是一样。不仅是两难，可能三难、四难，越来越难。
讲到全球经济未来的话，我是偏悲观的，确确实实不是一种情绪的宣泄。国际货币基金组织对于今明两年的经济增速，基本也是一样的看法，认为今年是一种强劲的反弹，明年的话回归常态。
为了维持社会稳定、经济稳定，我们在过去10年、20年中付出了多少代价，不时放水、政府举债，但最终出来混就是要还的。谁来还呢，这是一个问题。
美国的货币大幅增加，美联储持有的国债大幅增加，这种增加之后肯定会有问题。美国潜在的GDP增速往下走，而美国货币的超发指数不断往上走。不仅是美国，全球也是一样的。
欧洲的问题更大，欧洲五国债务在不断上升。货币超发和财政不断举债等，最终会加大全球经济的衰退，全球泡沫破灭的风险会越来越大。
拜登是一个改革派，他不完全像特朗普。特朗普就是简单地放水，维持富人的利益。民主党的执政理念跟共和党是有差别的，它认为既要放水，同时也要改革。
改革怎么改？由于贫富差距大，就对富人、对企业征税，这是拜登的执政理念。而且特朗普斯退群，拜登要建立新的盟友，发展新兴产业。这种主张我想都是对的，可能有利于美国经济结构的改善，但关键在于实施的难度有多大。
另外还有一个2万亿美元的基建。拜登通过搞基建来拉动美国经济。但搞基建是要有钱的，这个钱哪里来呢，继续让美联储来发货币吗？那通胀会进一步加剧。他想的办法是，通过征税的方式来获得这部分收入，但征税是否容易征得到，存在不确定性。
我认为美国搞基建的投资是合理的。美国基建占整个GDP的比重只有4%，中国的基建占GDP比重超过20%，显然美国的基建投资是不足的，而中国的基建投资是领先的。
但同时，中国经济基建投资如此之大的规模，背后的问题却是效率比较低。我们同样要搞个基建的话，投入的成本是比较大的，最后形成的债务压力也是比较大。
这就是说，做任何一件事情，都得考虑到正面和负面效应是什么。
这个世界上没有什么奇迹，疫情之前存在的问题，疫情之后继续还是存在的，没有得到一个根本的改善。
改善还是要通过改革来进行，改革就要触动利益。只有维持现状发钱，才能够确保拿到更多的选票—这就是为什么美国总统在上任之初都是力推改革，而在中期之后，基本上都开始放水。如果按照这种模式下去，全球问题会累积越来越多。
这是我对美国经济乃至全球经济的基本判断。
存量经济主导下的分化时代
那中国经济是怎么样？今天论坛的主题是“寻找中国经济新动能”。我们传统的动能是哪些动能——房地产和出口。道理大家都知道，我也不再赘述。
新的配方是什么呢？就是高科技和消费。这两个新的动能在四中全会和政府工作报告上也被反复强调，但它们真正要形成力量，恐怕还需要比较长时间的努力。
为什么这么多年来拉动经济最简单、源源不绝的方法就是靠房地产？
高科技是非常重要的，但我们从古至今的文化理念跟科技理念似乎是不太一致的。我们的理念是很现实地追求“福禄寿”。第一要当官，官本位在中国还是比较深入人心的。第二要多子多孙、要享福。第三是寿命要长。所以一讲到房地产，大家眼睛都亮了，中国居民家庭配置最多的资产都是房地产。现在房价水平在全世界也数得上。
今年对“房住不炒”讲得非常多，越来越严格了。房住不炒的背景之下，政策指导要搞制造业投资，制造业今年的机会比较多。一些先进制造业产业的发展比较迅猛，投入也比较大。去年制造业低增长，房地产是高增长；今年应该房地产是低增长，制造业的高增长。这是有一个机会。
在这一轮的周期中，我们还要补库存。过去三年的供给侧结构性改革，压产能、去库存，去的产能和库存都降得比较低了。这一轮的需求比较旺盛，使得补库存的周期还能延续。
前段时间公布了2021年一季度GDP，18%以上，但是动力还是不够足。虽然一季度往往是环比较低的年份，但是0.6的环比，这个数据还是低了一点，说明还是需要今年继续用政策手段来实现经济的持续稳定。这一轮经济的动力可能会持续到第三季度，明年会有回落。因为本身经济体量太大了，动能不足。这一轮反弹是个短的周期。
还有一点，我觉得大家可能有点误解。现在讲的比较多的是，积极的财政政策和稳健的货币政策。什么叫积极财政政策呢？核心就要看财政支出。
有一个数据在今年的政府工作报告中提到，今年的财政赤字率是3.2%。大家一听这个数据好像还是挺高的，因为过去财政支持率有一个警戒线一一不能超过3%。去年超过警戒线是因为受疫情影响，达到3.6%。现在中国疫情已经得到了很好的控制，却还维持在3.2%以上，所以大家认为今年财政政策是积极的。
这是一个误判。今年的公共预算支出增速只有1.8，今年的GDP目标是6%。公共预算支出，显然来讲，是跟GDP不匹配的。我认为今年的财政政策是偏紧的。
前面讲到出口不如去年好、基建投资增速也有限，那么是不是消费会起来？对中国而言，希望消费能起来，但核心问题是要增加居民收入、增加中低收入群体的收入水平。因为消费是靠中低收入群体的，而不是靠高收入群体。
消费率是居民消费占GDP的比重。中国的消费率低，我觉得文化是很大的因素。中国人习惯存钱，存了钱，要么买房，要么炒股。大家基本上都去买房了，房地产连续20年上涨。另外一个因素那就是结构问题：有钱的人不消费，没钱的人想消费又没钱，有效需求不足。
在这种情况下，我们一直在担心今年中国的通胀会不会起来？我觉得通胀会起来，但是很难大幅起来。通胀需要钱，如果说收入没有明显增长，消费就很难起来，生活资料价格就很难上涨。
房价是代表资产价格，房租是代表物价。中国在过去10年当中房租没有涨，房价在拼命涨，彼此之间出现背离的情况。这可以解释为，中国可能存在一个居民收入明显的分化现象，结构性问题使得中国的物价上涨还是有限的。
美国不一样，因为居民收入在提高，但不是靠他创造劳动，而是靠政府补贴产生的，使得劳动意愿不足。中国人虽然没钱，但劳动意愿很强，这样对GDP起到拉动作用，但对消费不利。凡事都有利有弊。
所谓对通胀的担忧，我觉得不用担忧。大水漫灌这是事实，但这么多年来美国的通胀也不厉害，因为钱都是跑到资产里面。少数人有巨额资产，大部分人也没有什么巨额资产。美国居民收入水平在过去20年确实是没有什么增长，但美国富人阶层的资产价值大幅上升。
美国从100年的走势来讲，后期通胀不厉害。1971年前，美国通胀率不高，居民收入增长更低，房价涨幅不大，主要是股市表现比较好，黄金跟美元挂钩，黄金涨幅也不大。1971年后,布雷顿森林体系解体，黄金跟美元脱钩，美元可以超发了。美元一旦超发，那通胀也起来了，更多的是资产价格的暴涨。1971年到现在，美国楼市、股市、黄金价格都出现了大幅上涨。
我经常说一句话：“水往高处流。”美联储放水也好、中国的货币扩张也好，最终的结果水都流到了高收入阶层、都流到了资产领域，而非商品领域。在这种情况下，结构性问题很严重、分化比较明显。这种经济结构性问题没有得到解决，我估计今年央行不会加息。虽然不加息，但流动性还是要收紧的。
央行行长易纲在文章中称：“不让老百姓手中的票子变'毛’了，不值钱了。”就是说，货币超发让钱到富人的口袋了，老百姓手里还没钱，货币总量扩大了，钱就不值钱了。全国热门城市房价已经充分证明这一点：买房比买菜都爽气。买菜还要跟人家讨价还价，买房是不讨价还价的。这是现在看到的一个比较背离的现象。
我前面强调，全球经济衰退，中国经济也会步入到一个存量经济主导下的分化时代一一这是两个基本的判断。
二战结束到现在已经是76年，这在人类历史上是比较漫长的。为什么会持续这么长时间的和平？因为战争的成本在提高。按照《人类简史》作者的观点，核武器的发明使得战争的成本和代价大大提高。和平是未来的主要基调，是长期格局。
但在长期格局当中也会形成一个不好的现象。在起点一样、在同一起跑线的情况下，游戏规则是公平、公开、公正的，还是会导致不公平的结果。更何况现实中游戏规则是不公平的，起点不一样，这种分化会越来越严重。这就是现在面临的问题，和平时间越长，分配情况越令人担忧，分布越来越极端化。
如何来克服这个现象？好多学者的最终结论都是，通过改革来解决问题。那么，一直说要改革，为什么不改呢？因为改革要付出代价、付出成本。如果不舍得成本，就难以推进改革。这就形成了当今世界的悖论，这个悖论如果一直持续下去，问题就会越来越严重。
第二个现象是一个正常现象，即产业分化，最明显的就是东莞。东莞的产业从原先的传统加工工业到现在搞机器人。这种新旧动能转换，广东有一句话叫“腾笼换鸟”。东莞有一段时间比较衰弱，因为鸟飞走了，新的鸟没进来。现在新的鸟进来了，所以房价也是大幅上涨。这个新旧动能转换是一个正常形象，更加看好这些新兴产业。
第三个现象是大城市化。我大概统计一下，2019年，广东有2/3的城市人口是在减少的。虽然珠三角发达，珠三角人口是进入的，整个广东省人口进入的，但是流出的人口是比较多的。现在看到的人口流入现象，是在往新一线和一线二线流入，三四五线都是流出的，所以买房的话肯定不能够买净流出地方的房子。
房地产分化也是一个结构性的，通胀也是一个结构性的。我们现在进入一个存量经济主导下的结构性的时代，经济在往下走，存量经济特征正是此消彼长，优胜劣汰，强者越强。
我看区域经济就看好两个地方：一个长三角，一个珠三角。民营经济越发达的越具有活力，越具有这种增长的动力，这种增长的动力会吸引更多的资源到区域来。
现在正在经历的不是城镇化，而是大城市化。2/3的全国的城镇人口在流出，1/3的大中城市、一线新一线的都在净流入。一定要把握好中国的这种趋势，人口的流向、资金的流向、产业的流向和物流、货币的流向等等，流向对投资的指导意义比较明显。
第四个分化就是大企业的盈利在增长，中小企业的盈利在下降。要解决中小微企业融资难融资贵的问题，要降低融资成本。中小企业日子不好过，越来越不愿意给中小企业家放贷，这是市场的规律。在经济增速放缓的情况下，大企业的集中度会进一步提升。
看到了现在中国经济的这种分化现象，看到了现在结构性问题所在，那么在解读政策的时候就会更加容易理解。很多人解读政策都有问题，觉得政策出台了就一定能实现。我的分析跟其他人相反一一出台一个政策，我会看问题在哪里，政策是问题导向、目标导向。
我理解政策的两个基本点，八个字：稳中求进，底线思维。
稳中求进，就是任何一项改革举措的前提是稳，如果不稳的话，那岂不是会出现很大问题。底线思维，则讲的是确保安全，不发生系统性风险，对于投资是有很好的指引。
关于政府工作报告，我最想强调的是：调控力度加大。何谓加大？第一是定向调控，第二叫相继调控，第三是精准调控。
我们为什么要强调调控？有两个逻辑。
第一，现在处在经济下行期，美国经济受疫情影响，完全不调控的到现在就是这样的结果。说明出现混乱局面、突发事件时，调控能起到作用。
第二，当数据获得量越来越大时，调控所花费的成本会大大降低，精准化程度会提高，通过市场机制虽然能解决问题，但是付出代价可能会比较大。现在讲调控还是有它的逻辑所在的，毕竟不是亚当・斯密的时代了，现在的数据是量太大，我觉得今后的调控还会进一步加大。
至于这种政策大方向上，一个是扩内需，一个是强科技。这个理念肯定是对的，但是做起来是有难度。目标是对的，政策导向也是对的，关键是难度系数有多大。
把握结构性机会
最后谈谈资本市场。当前资本市场出现什么问题？
首先，注册制的推进速度放缓了。现在证监会明确了主要从事金融投资类业务的企业禁止在科创板上市，今年来讲，要注重上市公司质量，整个发行节奏会放缓。
从大类资产配置逻辑在通胀的格局下的配置逻辑，通胀是短暂的，不会对经济带来太大影响，但周期股的行情肯定还是有的。
从大类资产配置来讲，我觉得还是要降低对房地产的配置，增加对金融资产的配置。市场的泡沫还是客观存在的，我觉得投资的逻辑是一个结构性的，现在再也不能再期待有个全面牛市了。
我们的市场还是存在很大问题一一估值偏高，这是一个长期的体现。
投机性的属性还是比较明显的，还是要坚持价值投资理念。结构性行情，可能很多股票还会往下，少数股票会上。
楼市也是一样的，大部分城市的房价今后会下跌，少数地方会涨，就是进入到结构性时代，强者很强，此消彼长，优胜劣汰，这就是个存量经济。
存量经济是叫怎么来切蛋糕，增量经济是怎么去做蛋糕。做蛋糕的过程当中大家都能赚钱，切蛋糕的过程当中，给他吃多了，其他人就吃少了。
现在面临着比较困难的地方：现在已经进入到了一个全面过剩的时代。
当前全球经济的三大过剩：商品过剩、货币过剩与资产过剩。为什么我一直不担心通胀这个原因，商品是过剩的，短期变成短缺了。
我为什么认为“我们应该要买自己买不到的东西”。我曾经写过三篇文章。第一篇文章是在短缺经济时代，商品短缺的时候我认为你不要去买商品了，因为从资产配置角度来讲，商品总是要过去，因为它不是资产，在商品短缺的时代大家都没有资产，所以我就写过一篇文章
《把钱埋在哪里更值钱》。很多时候，投资的逻辑就跟别人反过来走那就对了。
2006年，我在《新财富》发了一篇文章：《买自己买不起的东西》。那个时候，大部分人工资差不多，都用来消费。在这种情况下，应该加杠杆去买资产，不管买什么资产，买艺术品、买房子、买股票都可以。当时中国人都没啥资产，货币体量还是比较小，这要考虑眼光。
到2018年，我又写了一篇文章《买自己买不到的东西》。我发现货币过剩，资产过剩，只有买不到的资产，未来才会值钱。中国总量都过剩了，但存在结构性的短缺。
我们一定还是要从历史的眼光来看待资产配置的逻辑，要审时度势、看到我们未来过剩的情况，只有结构性的短期是存在的。比如说货币过剩，但是对于老少边穷地区来说，货币是短缺的，富人的货币是过剩的。
讲到资产，A股市场总体来讲，是反映出中国经济结构的变化。过去配置周期性行业，现在要配置一些高科技。高科技关键还是要看是多少、毛利率是多少。很多所谓的高科技被炒得很高的，毛利率只有10%，但它不过就是苹果产业链里面的一个，这种公司是很脆弱的。
真正有科技含量的，一定会在ROE、在毛利率上体现，不要只听故事。
大家一定要寻找好赛道。我在去年10月份的时候，写了篇文章《好赛道上面有多少匹好马》，赛道虽然好，但是跑的可能是“烂马”，估值是提上去了，将来是要回落的。
目前这一轮行情调整虽然还在调整当中，但我个人观点觉得，所谓的热门板块、抱团板块的估值水平还是偏高的。未来的集中度会进一步提高，有一半的股票以后不用去看了，它们的交易量以后会越来越小。
高成长，就是个神话，没有什么高成长的。中国有高成长的公司，整个占比也就是在1%左右，连续5年增长20%以上的企业占比大概就是1%，需要百里挑一。从配置来讲，就是看哪些企业能做大。
美国在2012年的牛市，是非常典型的结构性股市：10%的股票在涨，而80%的股票基本上是没怎么涨的。美国股市有200多年历史了，中国股市只有30年历史，美国股市的今天，肯定就是中国股市的未来。
在分化的时代，美国的很多公司都变成芝麻，少数公司变成西瓜。如今，中国股市也在分化，但是我们现在有好多像乒乓球一样的公司，未来会成芝麻，投资风险还是很大的。
这是一个分化的时代，我们应该要抓住这种未来成长性好、能够不断做大的企业。那么未来到底是哪个公司能够做大？举个例子，比如高科技、人工智能、生命科学的，我们要注重于未来，一定要想象、思考。
大宗商品我觉得是一个短期的因素。我对第三季度能不能继续保持涨表示怀疑，原因在于大宗商品的定价在美国，但需求在中国。中国对这种金属的需求大致占到全球消费者的一半，但是中国的基建投资起不来、房地产也起不来，对大宗商品的需求到底有多大？我短期看好、长期并不看好。
房地产的话，就讲到这个结构性机会，减退房地产是大方向。所有的机会都来自于结构性的，结构性的机会就在于我们分化的时代，人口在分化、居民社会在分化、企业在分化、区域在分化……在分化的时代，强者很强。
我很荣幸能够站在广州，广州是大湾区里的城市，未来粤港澳大湾区弯线上的机会是非常多的。投资就是一个逻辑，从面到线到点。
从线来看，我就看好三条线：一个是粤港澳大湾区这条弯线；第二条是杭州湾湾区弯线上；
第三条线是长江经济带，贯穿东西的这条长线上面有几个核心城市，比如说长江末尾的南京、苏州、无锡、上海，再往中部地区是武汉跟长沙，再往西部是成都、重庆。
今天我给大家突出讲的是一个结构，如果把握不住结构的话，对于趋势即便掌握对了，恐怕也未必能够赚到什么钱。
最后一个话题关于人民币的汇率。
人民币的汇率还会持续升值吗？去年大家信心满满，今年又有点犹豫了，现在基本在6.0左右。我对人民币的未来还是看好，虽然存在问题，但我们要看相对优势。中国从经济总量来讲，超越美国是必然的，人民币的国际化是大趋势。
总体而言，在这个时代，大家在配置资产的时候，金融资产的配置是一个必然的选择，要把握结构性机会，而不是全面铺洒。有人问我，指数到什么时候见底？不要再去关注指数了，要关注哪些行业是一个有前景的行业；在有前景的行业里哪些企业是有真正有实力的企业。
但很遗憾，真正的好企业屈指可数、百里挑一，这就是投资难度为什么这么大的原因。让我们的企业更加有竞争力，还是需要通过改革、通过增强企业的活力，我们要更多的去思考这些问题。
我的报告就到这里，谢谢大家。
相关报道：李迅雷：中国经济已见顶，美国货币要收紧？
一季度数据公布之后，由于同比数据失真的原因，大家对于对一季度经济究竟是强是弱，投资、消费和出口的前景如何争议较大，有些学者甚至认为大部分数据显示中国经济的顶部已现。此外，美国通胀形势和货币政策也存在争议。为此，本周末的总量团队座谈会的主题是中国经济是否已经见顶，美联储何时收紧货币或实施缩表或加息。
这轮经济回升是否已经见顶？
中泰宏观首席陈兴认为，一季度经济增速偏弱。今年一季度GDP同比增速虽高达18.3%，但主要受到低基数的扰动，无论是从季调环比增速来看，还是剔除基数效应的两年年均增速来看，今年一季度经济增速均不及去年四季度的增速水平，指向一季度经济增长偏弱。
他认为全年增长高点未现。而一季度偏弱的经济数据并不意味着全年经济下滑趋势的确立。一方面，经济向上的动能并未衰竭。从两年年均增速来看，3月无论是固定资产投资还是社消零售增速相比于1-2月均有上行，而外需的高景气也得以延续；另一方面，一季度较弱的增长态势反倒能够推动后续经济恢复。作为当前经济主要拖累的服务消费，很大程度上要依赖于假期作为需求释放的时间窗口。
今年一季度我国疫情的短期反复，使得传统旺季春节对于服务消费的提振作用大幅减弱，这也是经济增长偏弱的主要原因。而在疫情得到较好控制的前提下，二季度包含清明、五一、端午三个公众假期，前期压抑的服务消费或将迎来明显改善。
此外，他认为地产隐忧加剧。地产行业的变化在这次经济数据中最值得关注。虽然从两年年均增速上来看，3月地产投资依然保持稳定。但早在今年前两月地产投资和销售数据“光鲜”的背后，我们就注意到土地购置面积和新开工面积已不如2019年同期水平。而3月数据反映出地产链隐忧进一步加剧：
一是土地购置面积增速由正转负，新开工面积增速也显著走弱；
二是以两年年均增速来看，3月地产销售面积增速较前两月有所回落，高频数据显示房贷利率持续走高，势必使得销售端继续承压。随着压力向投资端的逐渐传导，地产投资对于经济的支撑作用或趋于回落。
中泰固收首席周岳认为，市场关注焦点在于经济是否见顶？“见顶派”的理由主要有两个，一是两年平均增速仅5.0%，低于2020年Q4的6.5%，二是环比增速仅0.6%，明显弱于历史同期水平。但这两条理由都不充分：同比增速低主要是受第三产业拖累，特别是批发零售业和住宿餐饮业大幅下滑，很可能和“就地过年”政策影响有关，属于暂时性冲击；而环比季调增速是模型自动修正的结果，根据季节调整原理，离最新数据时间较近的时期，数据受影响较大，因此0.6%可能被明显低估。
从一季度主要分项环比增速看，工业增加值、出口变化基本符合季节性，固投、社零恢复动力仍较为强劲。不过，由于疫情以来国内政策刺激力度相对克制，本轮经济复苏属于“K型”，结构分化明显，可能制约基本面反弹的高度和弹性。比如一季度居民消费增速远低于可支配收入增速，意味着居民储蓄率上升对消费需求释放存在明显抑制；再如制造业投资复苏相对滞后，表明利润改善、产能利用率提升等因素向产能扩张的传导并不顺畅。
对于利率债，参考基本面顶点领先利率高点的经验规律，目前左侧布局的时机仍不具备。春节后流动性大幅改善，资金利率中枢和波动率均降至阶段性低位，叠加政府债供给缺位、机构普遍“欠配”等因素，出现一轮交易性行情。但10Y国债降至3.15%后，继续“追涨”的胜率和赔率都不高，关注5月份缴税缴款等因素对资金面的扰动。
中泰固收分析师肖雨认为，一季度财政数据解读有助于我们把握全年财政政策的节奏和影响，具体关注三个问题：
一是支出“留力”，退潮明显。一季度广义财政支出增速降至1.3%，明显低于2020年全年的10.1%，狭义和广义赤字率分别降至4.6%和6.1%。一般预算支出进度低于历史同期均值，结构上看“三保”相关支出分项增长较快，基建相关分项均为负增长。政府性基金支出同比下降12.2%，一方面受新增专项债发行滞后拖累，另一方面支出力度同样有所保留。
二是税收未超预期，卖地收入仍是关键。一季度广义财政收入两年平均增速为5.6%，低于2019年全年的6.2%。尽管经济持续修复叠加PPI快速上行，一般预算收入增长并未明显超预期；土地出让收入仍是主要贡献。税收收入两年平均增速仅2.1%，低于2019年同期的5.4%，表明本轮经济复苏过程中税收增长弹性较低，一是受到最近两年持续减税让利政策的冲击，二是本轮“K型”复苏过程中结构分化明显。其中，消费税、企业所得税和增值税等主要税种均未恢复到2019年水平。
三是近期流动性改善和财政支出关系不大。不同于市场此前“财政支出加快利好流动性”的判断，一季度财政支出力度实际上弱于季节性，政府债净融资减少对于资金面影响更大。特别是一季度大量再融资地方债可能用于债务置换，导致政府债发行缴款最终实际形成的财政占款规模较小。
总之，预留财力空间、防范化解地方债务风险可能是今年财政工作的重点。广义支出增速明显回落，一般预算对于基建支持力度减弱，为下半年基本面复苏放缓埋下“伏笔”。此外，不乱铺摊子的做法有助于地方政府预留财力空间、防范债务风险，但城投分化背景下，仍需关注债务率过高地区、弱资质平台的尾部风险。
中泰金融工程首席唐军认为， 经济短期反弹惯性较大，维持二季度是高点的判断。随着欧美新冠疫情形势转好，印度、巴西等发展中国家再度恶化，中国出口有望延续强劲，经济短期反弹的惯性较大。但我们仍维持二季度是高点的判断，随后经济增速回落的概率加大。
中泰时钟经济产出维度的领先指标自去年12月以来一直预判今年二季度是高点。一季度的信贷、社融等数据也已有信用扩张放缓、经济增速将回归常态的迹象。值得一提的是，一季度新增中长期贷款的高增速可能与资管新规下非标融资的大幅萎缩有关。
中长期贷款通常被视为能反映企业对经济的信心，一季度的新增中长期贷款同比2020年一季度增加50%，比2019年一季度也增加60%以上，但其与社融规模的同比增速明显背离。事实上，在我们之前的研究测算中，信托“非标转标”的转型从2020年二季度才开始明显发力，随着资管新规过渡期临近，非标融资的规模可能加速萎缩，部分将转为信贷等形式。
中泰策略首席陈龙认为，考察宏观经济是否环比仍会持续改善，主要观察宏观层面的三个指标：
（1）季调后的制造业PMI指数；
（2）季调后的制造业产成品库存和原材料库存的变化；
（3）人民币信贷季调环比折年率。
首先，观察季调后制造业PMI指数。一季度该指数在51.95，且自去年一季度46.41之后持续改善，较去年四季度仍有0.2个百分点的提升。从历史数据看，该指标对于预测宏观经济需求具有良好的效果，经季调后的PMI指数与GDP增速的相关性高达71%。其次，从PMI产成品库存-PMI原材料库存可以很好的衡量宏观经济需求方面，如果产成品库存下降，且原材料库存上升，说明经济需求旺盛，企业正在主动补库存。从最新的数据观察，两者之差仍在扩大，说明需求强劲不减。
最后，从央行货币政策独立性的角度看，人民币信贷是央行显示独立性的重要指标，从相关性角度考察，人民币信贷环比增速领先宏观经济需求约一个季度。一季度的信贷环比增速为13.3%，较去年四季度仍在上升。其他指标诸如工业增加值、社会融资余额增速等均为宏观经济需求的同步指标，在预测领域不具有领先性。
李迅雷认为，讨论一季度或今年某个季度经济见顶意义不大，需要从更长远的角度去看待中国经济走势。由于中国经济的体量越来越大，增速下降很正常，加上当前及今后我国面临诸多结构性的问题有固化趋势，如内需不足与劳动生产率增速的放缓，都会使得经济增速的下降。2021年及以后，中国经济增速必然会进入“5%"时代。而且，只要经济能保持平稳，政策应该也不会明显放松。因为根据2035年经济增长的目标，平均每年的GDP名义增速只要不低于4.7%，即可实现人均GDP达到2万美元的目标。明年的GDP增速估计在5.5%左右。
美联储究竟何时会缩表？
中泰策略分析师徐驰认为美联储明年一季度前实质性缩表概率不大。
首先，就美国国内通胀而言，预计年内仍相对可控：首先，就PPI端而言，受全球疫情不规则复苏的影响，预计作为核心驱动变量的原油等大宗商品预计上涨斜率放缓：
年初时，市场一致预期欧美经济二季度中后期复苏，发展中国家经济体三季度开始复苏，全球需求集中复苏将带来一个季度以上巨大的供求缺口，故市场担心二季度商品涨价失控；但由于疫苗效力与接种效率的显著差异，美国疫情与经济于一季度起已全面超预期复苏，英国当前亦紧随其后，欧盟略低于预期，二季度中后期有望复苏，而印度、巴西等发展中国家经济体，则疫情全面失控，经济复苏时间大幅低于预期。
全球各经济体错峰复苏，意味着需求恢复的斜率放缓但时间更为持久，也给了供给端逐步跟上的时间，此前市场担心的“超级供求缺口”或已不存在，故过去一个月，代表传统行业的道琼斯取代大宗商品成为全球大类资产的领跑者。就CPI端而言，美国作为制成品的进口大国，美元指数或是重要变量。美国经济复苏预期下，美元指数整体温和小幅升值，也意味着，CPI端压力相对可控。
其次，就美国财政而言，拜登2万亿美元大基建计划明年全面落地前，美联储很难实质性缩表：由于年内参议院简单多数的调和程序已经用完以及部分民主党中间派参议员态度摇摆，预计明年一季度前，拜登基建计划的落地将非常曲折（或分多次逐步落地）。由于拜登基建计划的资金来源，加税只是较小的部分，主要仍需要靠发债筹集。美联储很难在其落地前，同时增加发债并抽水流动性。
最后，明年一季度美联储主席鲍威尔谋求连任是一个非常重要的“时间窗口”：
1）以史为鉴，总统换届后，历任美联储主席在新总统的任期谋求连任前，为回避风险，整体货币政策都偏“鸽派”；
2）在此基础上，鲍威尔的个人“污点”决定其对货币收紧将更加谨慎：12年欧债危机作为08年金融危机的“次生灾害”之所以发生的重要原因在于：当时美联储退出QE时间过早，退出速度过快。而鲍威尔当时正是主张“鹰派”的代表性官员。
今年下半年，作为“欧债危机导火索”的鲍威尔的谋求连任的关键时间，又恰逢美国疫情后经济刚刚复苏，及拜登大基建计划尚未落地，预计其对于“缩表”节奏将更加谨慎，故市场无需过度担心美联储提前缩表。
在此基础上，全球经济的不规则复苏将使我国经济核心动能—出口等在未来两个季度仍维持强势，叠加国内“再帮一把”亦相对缓和的政策基调，这一“类2017年”的宏观组合，使我们仍坚定看好二季度A股市场的表现，特别是，与经济复苏相关的低估值蓝筹与错杀的科技股等。
中泰策略分析师张文宇提出，可以从美联储拒绝SLR延期及逆回购工具操作看其“通胀容忍度”及是否会实质性加息。
3月底美联储拒绝SLR延期及逆回购工具操作，有助于抑制十年期国债收益率上行及大宗商品涨价速度，长端利率提升有限下的通胀预期有望维稳，货币政策不会过早退出宽松。而市场上单就美债收益率的短期大幅上升而判断通胀时代提前来临，及美联储开始“隐形加息”的说法站不住脚：
他认为，SLR到期预期加剧的美债市场的交易行为是2-3月十年期美债收益率飙升的主因。3月以来十年期美债收益率的飙升，背后的原因除了市场对美国经济复苏的预期之外，更多的是，商业银行在3月31日SLR到期前担忧美联储拒绝SLR延期的预期下大量抛售十年期国债的交易行为造成的飙升。
内在机理在于：2020年的宽松环境中，美国M2增速为25%，而银行商业信贷增速9%，这表明大量的流动性被“禁锢”在银行系统之内。美联储拒绝SLR延期的预期下，即国债及准备金重新被纳入杠杆率的考量，商业银行在此期限前提前在债券市场抛售国债、回拒存款及把现金投入到货币市场基金，造成短端利率出现破零风险。
而另一方面，3月的议息会议上，美联储还宣布提高隔夜逆回购协议的单个交易对手限额，从300亿美元升至800亿美元。目的在于：逆回购市场吸收银行间的过剩存款，从而维稳短债利率。同时，美联储吸收了银行间的过剩资金有助于减轻商业银行抛售国债的行为，吸收大宗商品市场流动性，打压投机行为从而放缓大宗商品的上涨斜率。而实际上，4月以来美国十年期国债收益率的增速开始放缓，从3月19日的1.74%高点下降至4月22日的1.57%水平。
张文宇认为，美联储采取拒绝SLR延期及逆回购操作工具，而不对长端美债利率上行直接干预的原因还是在于：控制商业银行抛售美债的交易行为，保证银行间宽松的融资环境，把过剩的流动资金投入信贷支持；同时，控制大宗商品的涨价斜率也从一定程度上控制了通胀预期的再次发酵。
因此，市场不必过于担忧美国疫情快速受到控制后，经济内生回补带来强复苏带来的实际通胀水平的抬高。3月会议上美联储增加对通胀容忍度，2021年PCE通胀预期中值从去年12月的1.8%升至2.2%。就目前来看，美国核心PCE同比仅1.41%水平，大宗商品价格还只影响在PPI，而对CPI的传导时间需要根据疫情恢复的力度来综合考量。此外，美国大量生活用品的消费需求主要来自中国及东南亚市场，在全球经济的不规则复苏中，CPI同比大幅提升的压力相对可控。未来一年内市场不用过于担忧美联储过早地实质性的加息动作。
中泰策略分析师王仕进认为，市场有观点认为下半年美联储会削减QE规模，甚至明年可能会加息，理由是通胀压力和经济复苏力度。他认为不会这么快，长逻辑依然是之前提到的慢复苏观点，美国经济陷入衰退期后，复苏的越来越慢，另外经济恢复增长的同时，就业却恢复的更慢。尤其是1990年以后，每一次衰退后，就业恢复到衰退前的水平所需要的时间越来越长，08年危机后，美国GDP的恢复只用了14个季度，而恢复就业则用了7年时间，到2014年7月才彻底恢复至衰退前的水平，一直到2014年10月耶伦才宣布结束QE。
3月数据显示，美国就业水平恢复至疫情前的95%左右，但恢复速度明显放缓，如果以过去一年的平均恢复速度测算，至少还有7个月才能恢复至疫情前水平，如果以过去半年的平均恢复速度测算，则至少需要31个月，从这个角度看，美联储真正缩减QE可能还需要较长时间。但参考2013年Tapering的情形，市场可能更关注美联储何时讨论缩减QE的问题。从美联储官员最新表态来看，75%的疫苗接种率是美联储讨论逐步缩减QE的前提，按照现在的接种速度，大致要到6月中旬美国接种率会达到75%，所以6月FOMC会议可能是一个关键窗口。但是即便缩减QE开始落地，实施节奏也是缓慢的，往往要与债务发行节奏相匹配，当前经济状态下，G7国家央行资产负债表扩张远未结束。
唐军回顾2008年金融危机后QE削减规模的几个时间点：2014年——美国GDP增速明显恢复，CPI仍在低位；2016年——GDP增速疲软，CPI上升明显；2018年——GDP和CPI均上升明显。可见，经济恢复和通胀上行都会促使美联储减弱QE力度。而那三次QE退出（以及退出前的讨论）期间，美股都发生了较大的波动。 他认为从美国经济和资本市场对低利率环境的依赖度来讲，美联储短期退出宽松的动力不足。但这次通胀上行的速度可能会明显快于2008年金融危机后，原因有以下几点：
1）直接发钱的救助政策明显改善了美国家庭的收支状况，使得疫情后居民消费反弹的力度可能超预期。2008年金融危机后，美国没有采取直接补助居民的政策，金融危机下美国家庭的收入大幅下降。而新冠疫情期间，大额的直接补助政策使得美国家庭的收入不降反升，支出也因防疫封锁而大幅下降，家庭的盈余和储蓄明显提升。这对疫情后的消费反弹非常有利。
2）疫情期间企业缩减资本开支，全球制造业产能过剩的局面明显缓解。2008年金融危机后，美国实施了QE却没有带来大幅通胀的一个很重要原因是其生活用品大部分来自中国等国家的进口。在08年金融危机后，中国实施了巨额的固定资产投资刺激计划，之后形成了大量的制造业产能，向全球输出了大量的低价生活用品，缓解了欧美国家的通胀压力。这次新冠疫情后，主要经济体都没有采取大幅提高固定资产投资的刺激政策，相反，企业在面对不确定性时都缩减了资本开支，这将减少未来的新增产能。
3）全球推行的减碳环保政策，以及民粹主义和贸易保护主义的抬头，都将增加欧美国家获取低价生活用品的成本。事实上，过去发展中国家牺牲环境，为发达国家提供廉价的原材料和劳动力，都为平抑欧美国家的通货膨胀发挥了重要作用。随着中国等发展中国家开始重视环境保护，追求经济结构和发展质量的提升，以及欧美国家底层民众对贸易保护和制造业回流的呼声，都将增加欧美国家的生活成本和通货膨胀压力。 因此，与2008年金融危机后不一样，美国面临的通货膨胀压力可能比以往来得更快，到时美联储缩减宽松力度的压力就会增加，而从历史来看这将引起美股的剧烈波动。
李迅雷认为，疫情控制的不确定性，也会让美联储货币政策的转向时间延后。尽管拜登推进改革的决心很大，如要提高公司税的税率，所得部分用于基建投资，还要向富人加征资本利得税，但这些税制改革政策什么时候能获得批准，还是未知数。即便批准 实施了，所增加的税收收入能够覆盖多少基建投资或提高社会福利所需的支出？感觉仍可能是杯水车薪。这样的话，美国政府杠杆率水平的继续提高，反过来又会制约扩大开支。
所以，不要把美国经济看得太乐观，冰冻三尺非一日之寒，要解决长期形成的结构性问题，同样需要长期而持续的改革来推进，拜登任期内所做的改革，究竟有多少可以兑现，又有多少可以持续下去呢？
2021年A股全年盈利增速有望在16%左右
中泰策略分析师卫辛认为，由于低基数的原因，今年全球上市公司的盈利可能会普遍面临一个“虚高”的幻觉。因此，比起盈利同比会有多高，我们更应该关心的其实是盈利的韧性能够维持多久。
短期看，我们认为目前企业盈利增速持续的改善主要依赖于以下两类因素。一是，PPI呈现明显的上升趋势，总体上对企业盈利构成利好；二是，去年下半年以来补库的需求叠加出口反弹对企业实际投资需求的支撑。
长期看，企业资产负债表相对健康与小幅修复也为盈利的持续回暖提供了较为广阔的安全垫。从目前披露相对较为完整的年报数据来看，截至2021年4月19日，无论是国内A股，以标普500为代表的美股还是德国非金融企业其实去年整体有息负债率都在20%~30%相对健康的水平，尤其是A股有息负债率连续2个季度下滑，呈现较好的修复态势。进一步从结构上来看，上述国家短期有息负债率的普遍回落一定程度也有利于缓解企业短期偿债压力。
往前看，虽然下半年在“价格因素”弱化以及补库逐步进入中后期的背景下，上半年支撑企业的盈利因素面临弱化。但是在全球经济持续修复，出口韧性仍存以及非金融企业资产负债表相对健康的情况下，即使全年盈利呈现前高后低的情况，但是从下滑的幅度来看，我们可以稍微乐观一点，根据我们的测算2021年A股全年盈利有望在16%左右。
王仕进的市场观点延续此前看法，当前仍然是预期弱于现实的状态，从近期披露的发电量和柴油消费数据都可以看出经济韧性，一个代表工业与消费需求，另一个代表经济活动状态。未来两个月都属于悲观预期难以兑现的窗口期，此外，基金发行规模持续萎缩，情绪低点不妨乐观一些。配置思路上，考虑到当前市场步入缩量博弈阶段，建议围绕有增量资金的方向做布局，比如可以从北上资金净流入规模与个股涨跌幅背离的标的里面选择。
李迅雷认为，中国今年货币政策继续收紧的可能性不大，央行应该不会加息，因为PPI向CPI的传导并不顺畅，经济反弹力度不大，去年靠出口，今年出口估计仍较强，但消费大幅增长的可能性不大，故通胀无忧。资本市场大跌才有大机会，但目前可能性已经不大。市场还是以震荡为主，市场风格切换到低估值板块，市场热点靠“风”，市场趋势靠“水（货币政策）”，目前是“风大于水”。
