截至2020年底，人造肉概念股双塔食品累计收益高达256%，年化收益接近110%，整体表现好于98%的A股（主板）。
作者 | 丁卯 编辑 | 郑怀舟
2019年的愚人节，汉堡王在美国圣路易斯的57家门店试点推出了“不可能的皇堡”，人造肉第一次以实物形态出现在大众眼前。
一个月后，“人造肉第一股”Beyond Meat成功登陆纳斯达克，上市首日股价暴涨163%，创下金融危机以来的最佳IPO纪录，引爆了“人造肉概念”在资本市场的热度。
仅半年后，珍肉的人造肉月饼就端上了国人的餐桌，人造肉之风正式吹进了中国市场的大门。此后，人造肉概念如雨后春笋般在国内资本市场崛起，除了创投市场的火爆外，二级市场中以双塔食品为代表的人造肉概念股也迎来了高光时刻。
在Beyond Meat原料供应商身份的加持下，双塔食品的股价从2019年4月的3.94元一路上涨至2020年7月最高的20.12元，累计涨幅超过380%。
即便此后双塔食品的股价出现回调，但截止到2020年底，双塔食品的累计收益仍然高达256%，年化收益接近110%，整体表现好于98%的A股（主板）。
本文试图解答以下问题：
· 双塔食品是不是真的“人造肉概念股”？
· 人造肉崛起的内在逻辑是什么？
· 双塔食品的优势在哪里？
· 双塔食品面临哪些问题？
1
真需求or伪概念，双塔食品是否在蹭热度
当前市场上的人造肉根据使用的原料及加工工艺不同，可以分为植物肉和细胞肉两个类别。
图1：人造肉细分领域
数据来源：中原证券，36氪
相比于细胞肉（从动物中提取出全能干细胞或肌细胞，在营养液中进行培养，通过细胞增殖生长，形成组织类物质）动辄2000多美元/磅的高成本，植物肉是目前人造肉最主要的商业化方向。
植物肉是指利用大豆、 豌豆等植物的植物蛋白，通过特殊的工艺，生产加工成类似动物肉品的口感、味道或外观的食品。目前市场中比较知名的Beyond Meat、Impossible Food、珍肉、星期零等公司，都是植物肉领域的代表。
在国内市场，消费者对植物肉的概念并不陌生。手撕豆干、素肉、素鸡、斋肉这些豆制品仿制肉充斥着食品市场。有些小伙伴可能在想，既然国内的植物肉已经如此成熟，为什么人造植物肉的概念会被国外公司捷足先登？
相比于国内市场长期存在的传统素肉，我们所说的人造植物肉与其最大的区别在于使用的原材料及加工工艺不同。
传统素肉多以大豆、豆腐衣为主要生产原料，多数情况下不进行深度加工提取植物蛋白，后期也仅需要通过热加工物理工艺形成类似肉的口感；而人造植物肉则是采用大豆、豌豆分离出来的植物蛋白为原料，后续的生产工艺也更复杂，需要通过先进的合成生物技术和发酵、挤压等一系列流程。
通过对比可以看出，人造植物肉生产中最重要的两个环节：一个是大豆、豌豆蛋白的获取，另一个是人造植物肉企业自身的合成、加工等核心技术的研发。
而双塔食品就是全球豌豆蛋白的主要供应商之一，目前年产能在7万吨左右，市占率30%，由于人造肉对于豌豆蛋白的用量只占整体市场很小一部分，所以谁能绑上Beyond Meat这块金字招牌，就基本占有了整个人造肉市场的原材料主导权。
凭借着在豌豆蛋白提取方面的优良技术，双塔食品很早之前就和Beyond Meat达成了合作，只是当时这种合作是通过第三方公司间接进行的。
2019年，双塔食品和Beyond Meat签订了购销合同，标志着其正式进入了 Beyond Meat的供应链。
与此同时，近年来双塔食品在豌豆蛋白业务上的营收和投入都持续增加，豌豆蛋白已经超越原有的粉丝业务，成为双塔食品最重要的一项业务。
因此，相比于人造肉概念板块中的其他一些企业，双塔食品确实在人造肉整个产业链条上占据了相当位置，且取得了稳定的营收和利润。从这个角度讲，双塔食品是一家名副其实的人造肉概念股。
2
人造肉崛起的内在逻辑
2019年是人造植物肉发展的里程碑。
这一年，不仅多款人造肉产品落地，而且明星企业Beyond Meat的成功上市，彻底将人造肉概念带入了大众视野。
人造肉概念之所以可以迅速引起市场的轰动，除了自带“黑科技”属性的热搜体质以及背后比尔盖茨、李嘉诚等明星投资人外，有两个方面的原因也至关重要。
从宏观层面看，人造肉可以有效减轻对环境的负面影响，更贴合当前的环保理念。
传统畜牧业是两大强温室气体（甲烷和一氧化二氮）的主要来源，其产生的温室气体甚至超过了汽车、卡车、飞机、火车和船舶的总和，直接影响着全球气候变暖。
除此之外，发展传统畜牧业还会消耗大量的土地、粮食作物、水资源等自然资源，造成资源的浪费。
近年来，随着人类对环保问题重视程度的升级，各行各业都引入了ESG的考评标准，在这种背景下，传统畜牧业的变革在所难免，而人造肉的出现就是这种变革中的必要一环。
根据Beyond Meat 招股书的信息显示，人造肉替代普通食用肉，可以减少 90%的温室气体排放，减少99%的水资源、93%的土地和46%的能源资源。
图2：植物肉和动物肉环保效应对比数据来源：中原证券，36氪
从微观角度看，人造肉是现代人健康生活的一个选择。
随着全球经济的不断增长和人均收入水平的提升，消费者的消费理念出现了明显的变化。
其对于健康、品质、个性化的需求与日俱增，而倡导低脂、低胆固醇的人造肉，正是对这种消费理念的一种迎合。
根据艾瑞咨询的报告显示，过度的肉类摄入是诸多疾病产生的诱因。普通肉类中含有的激素、胆固醇等，会导致癌症、心脑血管等疾病的患病风险大幅增加。
图3：食肉过量可能产生的疾病风险
数据来源：申万宏源，36氪
此外，长期存在于畜牧业中的抗生素滥用问题，也对人类健康的长期影响更为深远，更可怕的是它还有可能加速“超级细菌”的出现。
在健康、环保意识不断增强的今天，越来越多的消费者、环保人士、动物保护人士、素食主义者对人造肉的接受度显著上升，成为了潜在的消费人群，给人造肉市场的快速扩张奠定了基础。
3
废料中衍生的新机遇铸造双塔食品的护城河
双塔食品的前身是1983年金岭公社在南戴村组建的金岭农场。
公司成立之初的主要业务是粉丝的生产制造，作为国内最大的龙口粉丝制造商，其年产能超过7万吨。而粉丝加工产生的副产品蛋白和纤维，则被用作农田肥料和动物饲料。
2012年，随着人造肉市场的出现，原本作为粉丝衍生品的豌豆蛋白迎来了需求放量。彼时，双塔食品意识到了豌豆蛋白未来的市场空间，开始加大技术和研发力度，将饲料级蛋白提纯至食用级，一方面大大提升了产品的附加价值；另一方面也为植物肉的爆发储备技术和产能。
在人造植物肉肉出现之前，食用豌豆蛋白主要应用在蛋白粉、增肌粉、能量棒、保健品和零食等领域，市场需求相对有限。随着人造肉概念的火爆，人造植物肉成为了食用豌豆蛋白最大的应用下游。
按照中原证券的测算，目前全球肉类市场规模14000亿美元，如果参照植物奶和牛奶的替代比例（13%）来测算，那么植物肉潜在的市场规模可以达到1820亿美元，因此，植物肉的不断成熟会大幅拓展豌豆蛋白的发展空间。
近年来，随着越来越多植物肉产品的落地，作为核心原材料供应商的双塔食品进入业绩收割期。
2019 年，双塔食品的总营收录得21.22亿元，较2012年上涨了2.63倍,食用蛋白和膳食纤维等高附加值业务的快速发展，是双塔食品营收扩张的主因。
图4：双塔食品主要业务营收增长数据来源：wind，36氪
在双塔食品的业务构成中，2019年食用蛋白占总营收的比例为25.21%，膳食纤维占比5%，相比2012 年分别提升了15和5个百分点；相应地，粉丝占总营收的比例为23%,相比2012年的68.56%下降了45个百分点。
图5：各项业务占比对比数据来源：wind，36氪
随着食用蛋白和膳食纤维两大高附加值业务的扩张，双塔食品的盈利能力和质量也得到了改善。
2019年双塔食品的毛利率在经历了连续3年的滑坡后，再度回升至23.09%的常态水平。其中，食用蛋白和膳食纤维的毛利率分别高达57.32%和63%，且呈现逐年上升的趋势；而传统粉丝业务的毛利率则从2012年的25.7%下降至目前的13%。
图6：各项业务毛利率对比数据来源：wind，36氪
从盈利质量上来看，高毛利业务占比的提升，大幅优化了双塔食品的盈利结构和可持续性，同时也助推公司由一家传统的农产品加工企业向拥有高技术和高附加值产品的食品加工企业转型。
相比于其他豌豆蛋白供应商，双塔食品的核心竞争力主要体现在三个方面。
规模优势扩大有助于提升双塔的话语权。
目前全球豌豆蛋白的产能相对集中，且产量相比日益扩张的需求明显不足。2019年，全球豌豆蛋白市场规模在23-24万吨左右，主要供应商集中在中国和欧洲，包括 Roquette、Puris、Emsland、双塔食品、东方蛋白等十余家企业。
相比大豆中30%的蛋白含量，豌豆中的蛋白含量仅有2%，即加工1万吨的豌豆，仅可得到200吨左右的豌豆蛋白。较低的蛋白含量叠加有限的豌豆供应，直接限制了蛋白企业的大规模扩产，导致在豌豆蛋白需求激增的背景下，产业扩产却不能同步。
在2012年涉足食用蛋白后，双塔食品最初的豌豆蛋白产能只有7000吨，随着市场需求的提升叠加公司在食用蛋白领域发力，到2020年，公司豌豆蛋白产能已经达到7万吨，全球市占率超过30%。其中，用于人造肉生产的高纯度豌豆蛋白产能在4万吨左右，一半儿都供应给了Beyond Meat。
根据公司的规划，豌豆蛋白产能将会以每年20%的速度增加，未来2-3年内，双塔食品在豌豆蛋白市场的市占率要达到50%-60%。
由于豌豆蛋白是植物肉生产的核心原材料，未来随着植物肉产品的不断落地，市场供不应求的状况将会进一步升级，同时考虑到目前相对集中的市占率，均有利于提升双塔食品在整个产业链中的话语权。
低廉的市场售价是双塔食品的另一个竞争优势。
在全球市场中，用于人造肉领域的80%以上纯度的高纯豌豆蛋白的出厂吨价约为 3600 美元。而双塔向Beyond Meat所提供的高端豌豆蛋白（85%纯度）的平均每吨售价为3200美元，相比国际市场具有明显优势。
目前人造植物肉市场处于规模扩张早起，降低产品单价是人造肉替代动物肉市场的关键因素。对于人造肉生产企业而言，使用双塔提供的豌豆蛋白可以有效降低生产植物肉的成本，成为其扩张市场份额的关键一环。
这表明，双塔食品的豌豆蛋白在全球市场中具有明显的价格竞争力，低价战略是公司在全球的豌豆蛋白市场中立足的原因之一。
双塔食品之所以能够以更低的出厂价格占领豌豆蛋白市场，与其独有的生产模式密不可分。
独具特色的“双塔模式”是基于原有的粉丝业务，大力发展循环经济，以低成本衍生出更具附加价值的产品类型。
图7：双塔模式示意图数据来源：申万宏源，36氪
如图7所示，粉丝生产过程中产生的废水、废渣通过分离、杀菌、均质乳化、干燥、脱水、烘干等工艺提取出附加值较高的食用蛋白和膳食纤维产品。
同时，生产废水经过厌氧发酵和好氧发酵衍生出沼气、沼液、有机肥等物质，分别用于生产所用的电、天然气和有机蔬菜种植业务的肥料。
而膳食纤维提取过程中产生的粉渣则用于发展食用菌。
通过最大化挖掘一颗豌豆的价值，双塔最终形成了“粉丝加工—提取食用蛋白、食用纤维—废水沼气提纯—粉渣发展食用菌—菌渣生产有机肥”的“1+10”循环经济产业链条。
目前，双塔食品是行业内唯一一家具备循环经济模式的企业。通过这种循环产业链模式，公司的综合成本较同行业降低了近30%，这就是为什么双塔食品可以以更低价格提供豌豆蛋白的根本原因。
先进技术优势保证了产品竞争力，是双塔的第三道护城河。
豌豆蛋白提取的技术壁垒较强，目前掌握这种技术的企业屈指可数。双塔食品在豌豆蛋白提取技术领域长期处于全球领先地位，是目前市场上唯一具备湿法工艺、干法工艺、新干法工艺等三种提取技术的企业，尤其是自主研发的新干法工艺处于前沿水平。
双塔食品的提取技术对豌豆蛋白的提纯度可达88%，保证了高品质豌豆蛋白产品的竞争力。
技术的多样性也为满足下游客户的不同需求提供了可能。
图8：双塔的三种技术介绍及应用场景
数据来源：中原证券，36氪
据了解，湿法工艺由于可以保留淀粉的直链淀粉分子结构，因此提取的蛋白主要应用于固体蛋白质粉、膳食营养补充剂、能量棒等传统蛋白产品。
干法工艺不需要发酵，生产效率较高，提取的蛋白多用于植物肉领域。
而新干法工艺则融合了湿法、干法工艺的优点，因此传统蛋白食品领域和植物肉领域都可应用，并且新干法工艺从源头上解决了豌豆蛋白的豆腥味、发酵味等难题，口感和光泽度更好，具备更强的产品竞争力。
除了豌豆蛋白产品之外，双塔食品也在豌豆蛋白的替代物绿豆蛋白、蚕豆蛋白领域做了技术规划；同时，植物蛋白产品还延伸到了豌豆蛋白肽、绿豆蛋白肽、组织蛋白和拉丝蛋白等。此外，公司在附加值更高的膳食纤维和低聚糖领域也有长期规划。
通过向多种高附加值品类的布局，双塔食品在健康饮食领域形成多元化布局，不断提升自身产品的核心竞争力。
4
双塔食品面临的问题
尽管人造肉的东风，助力双塔食品实现了从粉丝制造商到高附加值食品加工商的完美转身，但现阶段双塔食品存在的一些问题仍需要投资者关注。
被替代的风险是双塔食品面临的第一个问题。
目前植物肉生产的核心原材料主要包括大豆蛋白和豌豆蛋白。
尽管大豆蛋白的技术更成熟、产能充足、价格优势明显，但由于豌豆蛋白较大豆蛋白有无过敏源、非转基因、少豆腥味等优点，近年来高端植物肉市场对豌豆蛋白的青睐与日俱增。
由于豌豆蛋白的供应较为集中，供应商数量少，因此，上游原材料方具备较强的话语权。对豌豆蛋白的过度依赖，使得下游企业始终面临着供货和提价的风险。
从另一个角度看，豌豆蛋白其实并不是人造植物肉行业的核心竞争力，植物肉行业的核心壁垒主要体现在模拟真肉的挤压技术。以Beyond Meat为例，基于双螺杆挤压技术的高湿法挤压工艺是其产品品质区别于其他企业的根本。
在这种背景下，对于人造植物肉生产企业来说，如果上游材料一直桎梏其发展扩张，那么这些企业必然会积极扩张上游符合条件的供应商，同时也会加大研发寻求可靠的替代原料。
如果未来合适的替代物出现且被规模化地供给下游企业；亦或是新进入者增加、全球参与者扩产，有效增加了豌豆蛋白的供应量；均会导致豌豆蛋白价格下降，引发市场竞争格局的变化。
在这种背景下，作为豌豆蛋白供应商的双塔食品，其核心竞争力将大打折扣，必然会对其市场份额、营收和毛利的稳定性带来直接影响。
下游扩张的高成本是双塔食品面临的第二个问题。
目前双塔食品最为人知的身份是Beyond Meat的原材料供应商，但其实2020年，双塔食品已经开始向下游植物蛋白产品领域扩张。
除了投资国内植物肉初创公司Hey Maet外，双塔在2020年也推出了自主的植物蛋白产品品牌双塔启伴。同时，双塔还和联合利华达成了合作协议，负责其植物蛋白产品的加工。
总体看，双塔食品在植物肉领域的规划很明确，即从上游向下游延伸，同时向2B和2C发力。相比其他植物肉生产企业，双塔最大的优势是可以实现原料自供，一定程度上降低生产成本，保证产品的毛利空间。
但目前，双塔向植物肉下游扩张面临的最大的难点在于品牌的构建和渠道的开拓。根据公司公告，未来在下游领域公司主要从四个方面进行推进：聘请顶尖品牌营销策划团队进行策划；与带货能力强的网红进行直播合作，培育新的销售模式；成立两个子公司进行独立运作，打通商超、餐饮、电商、农贸等渠道；加大与休闲、快消食品大企业合作。
现阶段，不论是和网红合作、进行渠道扩展还是整体策划，均会产生大额的销售费用。目前双塔食品的销售费用率在5%左右，对比网红品牌三只松鼠、小熊电器等15-20%左右的销售费用率，未来潜在提升空间巨大。
如果未来双塔食品的收入扩张不能完全覆盖这种费用提升的速度，短期必然会导致净利润水平的下滑，对业绩形成拖累。
收入能否覆盖推广成本，最关键的因素在于植物肉是否具备迅速打开国内市场的条件，即消费者对植物肉的接受度。
但从结果看，短期前景并不乐观。中国消费者对植物肉认知尚不清晰，市场教育成本和难度都很高。据艾媒数据显示，低于四成的中国消费者愿意尝试植物肉产品。近期海底捞将牛肉粒换成植物肉替代品味伴侣一事冲上热搜，甚至有网友认为海底捞失去了灵魂，足以看出国内消费者对人造植物肉产品的态度。
而通过我们对身边人发起的调查结果显示，90%的消费者排斥植物肉的原因是出于对价格的高敏感度。
通过对比双塔植物肉和其他品牌类似动物肉产品的价格，植物肉产品的零售价是动物肉产品的2-5倍。较高的零售价直接抑制了消费者对植物肉产品的热情。
图9：植物肉和动物肉产品价格对比数据来源：天猫官方商城，36氪
除价格因素外，另一个不利因素在于植物肉的实用性。目前最先进的技术水平也很难生产出整块的植物肉，尽管有些企业可以模拟出肌肉、脂肪的口感，但对筋膜、骨头的模拟仍未实现。
当前的植物肉成品多以肉条、肉沫、碎肉呈现，经过进一步加工成肉饼、肉馅、肉条、香肠等。
由于国人的饮食结构与国外有着显著差异，对色、香、味、形的较高追求、以及不同菜系下不同肉类材料的应用，都使得现阶段的植物肉成品极大限制了加工、烹饪的方式。应用场景的不足是植物肉推广中非常重要的一个障碍。
双塔食品面临的最后一个问题体现在其他业务的拉跨。
如前文所述，双塔食品的豌豆蛋白是粉丝生产过程中衍生出来的附加品。尽管这种生产模式大幅降低了豌豆蛋白的生产成本，但在豌豆蛋白扩产的同时也会产生大量豌豆淀粉，如何有效消耗淀粉产能是双塔食品面临的一个重要问题。
因为豌豆淀粉属于毛利极低的产品，因此按照公司规划，未来会将更多淀粉用于扩大粉丝产能。但是从近几年公司各项业务毛利率对比看，双塔食品的粉丝业务毛利率呈现持续下滑，2019年毛利率仅为13%。
因此，即便是通过粉丝业务来消耗过剩的淀粉产能，这项业务本身的毛利率（13%）空间也低于公司整体毛利率（23%），仍然存在拖累盈利能力的情况。
此外，循环经济模式中另一项衍生出的菌菇业务在早期确实给公司带来了额外的毛利，但从2016年开始，该业务的毛利润连续三年为负，对公司的整体盈利情况也产生了影响。
综合来看，从粉丝制造到豌豆蛋白和膳食纤维供应商，产品附加值的提升确实给公司带来了更可观的毛利率和更广阔的想象空间。但不可避免的是，在食用蛋白扩产的同时总会伴随着过剩的淀粉产能。为了消耗这些淀粉产能，双塔食品不得不分流部分资本开支向毛利更低的粉丝业务。
高毛利食用蛋白业务和低毛利粉丝、淀粉业务的长期并存，最终可能会减缓公司综合毛利率的扩张速度和幅度，影响到双塔食品整体盈利能力的可持续性。
