蚂蚁集团暂缓IPO之后，重新估值几乎成为业内人士的共识。
根据上交所公告，蚂蚁集团暂缓IPO主要有两个原因，一是公司实际控制人及董事长、总经理被有关部门联合进行监管约谈，二是公司报告所处的金融科技监管环境发生变化等重大事项。该重大事项可能导致公司不符合发行上市条件或者信息披露要求。
而监管约谈在经过一天的舆论发酵之后，其受关注程度已经低于金融科技监管环境对蚂蚁集团可能造成的影响。
小贷新规的三个影响
11月2日，银保监会官网显示，中国银保监会会同中国人民银行等部门起草了《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》并向社会公开征求意见。征求意见稿提出，在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。
这对以数字金融科技平台为第一大业务，并视此为公司未来增长重要驱动因素的蚂蚁来说，影响不容小觑。
数字金融科技平台业务，具体指的是蚂蚁通过协助金融机构（如商业银行、公募基金、保险公司）向其平台上的用户提供微贷、理财和保险业务，其绝大部分收入来自向合作金融机构收取的技术服务费。
根据招股书，截至2020年6月30日，蚂蚁平台促成的1.7万亿元信贷余额中，由公司的金融机构合作伙伴进行实际放款或已实现资产证券化的比例合计约为98%，由公司之子公司（主要是蚂蚁商诚与蚂蚁小微）直接提供信贷服务的表内贷款占比约为2%。
香颂资本董事沈萌分析，目前，蚂蚁集团潜在的风险主要体现在：依托互联网进行跨省经营、利用大数据进行风险模型分析时可能涉及个人隐私保护问题，以及过度使用杠杆和金融通道表外资产的监管缺位等方面，这些都可能蕴藏了金融系统性风险，因此蚂蚁集团需要依据各项监管规定重新审视自身业务模式，将各项业务全部纳入到监管体系当中。
复旦大学泛海国际金融学院金融学教授施东辉在受访时具体分析了小贷新规对蚂蚁的三点影响。
一是原则上禁跨省展业。其认为，虽然蚂蚁肯定可以获得银保监会批准继续跨省展业，但是从此将被正式纳入银保监会的监管框架，非现场监管报表、杠杆比例、资本管控、现场检查和处罚等等，也将跟随而至。
二是个人单户网络小贷余额原则上不得超过30万元，不得超过其最近3年年均收入的三分之一；对法人或其他单户网络小贷余额原则上不得超过100万元。小贷业务的受众群体一般都是银行的长尾客户，以三农和低收入人群为主。“因此，大部分接受网络小贷的用户，贷款额度1年也就一两万顶格。当然，具体执行中如何定义‘收入’是一大问题。”
三是在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。这样的监管框架，会使得蚂蚁的杠杆最多只能是16倍杠杆，非常接近银行的资本充足率概念，这个规则本质上会使得对金融科技公司的监管越来越接近银行监管。目前蚂蚁小贷联合贷款自己出资比例大约是2%左右，这一规定将对蚂蚁的业务扩张和利润空间构成显著制约。
调整业务版图与补资本金
“面对变化巨大的监管环境和监管制度，市场对蚂蚁的商业逻辑，业务模式和增长潜力都面临着重新认识和评估，原有的估值基础已不复存在。从保护公众投资者利益角度出发，蚂蚁需要调整其上市业务版图。”施东辉说。
综合多位市场人士的观点来看，留给蚂蚁的或有两条路，一个是剔除消费贷业务后再上市；二是补资本金按照金融板块估值。
但目前来看，这两条路都并不容易。
招股书显示，今年上半年，蚂蚁集团来自微贷科技平台（数字金融科技服务之一，服务消费信贷及小微经营者信贷需求）的营收为285.86亿元，占总营收比重为39.41%。其中，消费信贷占据更大比重，截至2020年6月30日蚂蚁平台促成的消费信贷余额为17320亿元，小微经营者信贷为4,217 亿元。一个数据可作为参照：2019年中国消费信贷余额规模为13万亿元。蚂蚁已成为中国最大的线上消费信贷和小微经营者信贷科技服务商。
“一旦将消费贷业务剔除，将对蚂蚁的上市业务版图造成不小的影响，体量会大幅缩小。”一位业内人士表示。
业内人士提出，如果按传统金融机构的要求缴纳资本金及遵循小贷新规，蚂蚁就应该按传统金融机构估值，相比现在的发行价必然大幅杀价。
“长期来看，蚂蚁暂缓上市影响最大的是估值，蚂蚁按科技公司估值，如上市将是A股第一大市值公司，也将超全球最高的银行市值；但透过现象看本质，蚂蚁为客户提供的‘贷款’、‘存款’、‘理财’、‘保险’、‘投顾’金融服务，与金融机构提供的服务几乎是无差异的。”一位互联网金融分析人士表示。
如果蚂蚁集团失去了贡献庞大利润的消费贷业务，2.1万亿估值会遭到怎样的打击？
此前，蚂蚁集团一直强调其科技属性，淡化其金融属性；在市场估值与类比中，也是与科技公司类比。蚂蚁集团最终A股发行价确定为每股68.8元，每股收益按照2019年扣非后归母净利润除以未考虑超额配售选择权时发行后总股本计算，对应的市盈率是153.69倍。
而金融机构由于发展规模与风险都受资本金影响，因而估值参考市净率（PB）。Wind最新数据显示，银行（中信）板块市净率为0.71倍，其中相对高估值的招商银行PB可以达到1.75倍。如果按照蚂蚁集团当前发行价计算，市净率将接近9倍。一旦对标金融板块估值方法，蚂蚁集团的估值将大幅缩水。
中央财大数字财经研究中心主任陈波认为，蚂蚁上市暂缓说明监管还没有对蚂蚁的风险与价值模型形成统一的认识。此举是为了避免更大的风险事件。对蚂蚁来说，按照新规重新整顿相关业务模型，改进透明度，也是理性的最优选择。
硬币总是具有两面。国盛证券认为，从市场角度来说，蚂蚁暂缓IPO的不利方面，可能会引起金融科技公司的估值重估；但庞然大物的暂缓发行对市场流动性的改善立竿见影，可以说是利好，同时也保护了中小投资者免受其估值差异带来的负面冲击。
蚂蚁港股退款背后：富途、天风国际等券商费息全免 更多券商降息收取
11月4日早间，蚂蚁集团在港交所发布公告，暂缓H股上市及退回香港公开发售的申请股款。而早在3日晚间，包括华泰国际、恒大证券等在内的部分券商就率先宣布，拟以退还手续费、降低融资利息等方式与投资者共担成本。
截至11月4日上午11时24分，根据据捷利交易宝统计，蚂蚁集团孖展总额约4142.87亿港元，按平均利率3.1%计算，预计共退1.76亿港元利息。券商中国记者不完全统计发现，截至发稿之时，已有富途证券、天风国际、方德证券、盈立证券等多家券商宣布退还全部认购手续费和银行融资利息，而包括华泰国际、广发香港、老虎证券等在内的多家券商也宣布将降低收取融资利息。
蚂蚁打新成本谁来承担
众所周知，港股投资者申购新股需要准备“申购款+认购手续费”，如果进行了孖展融资，则还需承担利息。根据过往经验，暂缓上市之后，申购款会退，手续费和融资利息则不会。
以百威亚太为例，2019年7月13日，百威亚太上市前夕，其母公司百威英博也突然宣布，决定不再推进该IPO计划。最终除孖展利息外，百威亚太表示，申请香港发售股份的申请股款（包括1.0%经纪佣金、0.0027%证监会交易征费及0.005%联交所交易费）将不计利息悉数退还。
此次蚂蚁暂缓上市情况也是类似，其港股公告明确，“此次香港公开发售的申请股款（连同1.0%经纪佣金，0.0027%香港证监会交易征费以及0.005%香港联交所交易费）将不计利息分两批退回”。
其中，第一批将于11月4日（星期三）就全部或部分未中签部分认购资金退款，第二批将于11月6日（星期五）针对余下部分进行退款，退款方式包括，发送白表电子退款指示、寄发退款支票、退款。
申购款和手续费有着落了，融资利息该何去何从呢？
蚂蚁集团此前作为大热门新股，网传155万股民共冻资1.3万亿港元，各家券商也均为其预备了不少融资额度。根据据捷利交易宝统计，蚂蚁集团孖展总额约4142.87亿港元，按平均利率3.1%计算，预计共退1.76亿港元利息。
多家券商减免打新费用
截至11月4日上午12点，券商中国记者不完全统计发现，已有富途证券、天风国际、方德证券、盈立证券等多家券商宣布退还全部认购手续费和银行融资利息，而包括华泰国际、广发香港、老虎证券等在内的多家券商也宣布将降低收取融资利息。
富途证券：费用全免，最晚6日16点完成退款
针对此次蚂蚁集团暂缓IPO的突发情况，富途证券决定免除所有参与认购客户的认购手续费和全部银行融资利息，与此相关的成本均由富途承担。其中，
1、未中签部分认购资金（不包括手续费和融资利息）：将在11月4日16点前完成退款；
2、已中签部分认购资金（不包括手续费和融资利息）：将在11月6日16点前完成退款。
天风国际：免除所有认购费用
因港股IPO认购手续费及融资利息通常不可退还，为帮助客户减少损失，决定免除所有于天风国际参与认购蚂蚁集团IPO客户的认购手续费和融资利息，退款时间和细节等稍后公布。
华泰国际：融资利息降至2.5%，免收手续费
11月3日晚11时，华泰国际宣布取消原3.9%利率的收费，将统一按照2.5%利率收取本次蚂蚁融资打新利息。利息先收后返，退款方案以港交所规定的操作为准。
据悉，华泰国际收取的2.5%利率为资金成本，此举将让利超过800万港元予股民，且其实行会员制，会员打新融资手续费全免。华泰国际涨乐全球通负责人朱亚莉表示，此次蚂蚁暂缓上市，波及一众投资者，涨乐全球通以投资者利益为依归，愿与广大投资者站在一起，共担损失。
广发香港：融资利息降至2.28%，不设上限
广发证券（香港）以客户之利益为出发点宣布，本次蚂蚁集团IPO融资利息将一律按2.28%计算，金额不设上限，并免除认购费100港元。
老虎证券：给予1%融资利息补贴，赠送30天免佣卡
全数退还蚂蚁集团打新申购手续费100港币，予以所有打新蚂蚁的用户融资利息部分1%的补贴，并额外赠予一张30天免佣卡。上述政策成本由老虎证券承担，并将尽快解冻资金。
招证香港：融资利息降至2.5%，免除150港元手续费
针对蚂蚁集团暂缓IPO情况，招商证券（香港）决定免除所有参与此次认购客户的50港元认购费、100港元融资手续费，融资利息统一按照2.5%收取。
除此之外，据捷利交易宝统计，还有大批香港券商也宣布退还手续费并部分或全部免除融资利息：
【恒大证券】通知退还所有认购蚂蚁的认购手续费；
【方德证券】决定退还全部认购手续费和银行融资利息；
【复星恒利】现取消原新股融资利率2.88%的收费，将统一按利率2.5%收取，并取消现金认购费。相关费用先收后返，具体退款时间将根据港交所的退款安排进行；
【盈立证券】免除本司所有参与认购客户的手续费及IPO利息；
【雪盈证券】退还全部申购手续费及融资利息；
【华盛证券】1.退还所有认购手续费（不论现金或是融资）及借款利息，相关银行融资成本由华盛承担。2.赠送所有参与客户一张“蚂蚁集团再来一次召唤礼券”，用于抵扣蚂蚁再次发行时的手续费；
【有鱼证券】全额退还银行利息及手续费；
【尊嘉证券】免除本次IPO融资所有利息，金额不设上限；
【直达国际】1.免除所有参与认购客户的认购手续费，2.免除所有参与本次IPO认购客户的银行融资利息；
【长桥证券】免除蚂蚁集团所有参与的认购手续费及银行融资利息，相关成本由长桥证券承担；
【阿尔法国际证券】免除蚂蚁集团所有参与的认购手续费，现金认购继续免费；
【利弗莫尔】利息全免，手续费不免；
【艾德证券】全数退款，手续费及孖展利息全退；
【恒圣中国证券】免认购手续费及融资利息；
【玖富/富元证券】现取消原融资利率3.88%的收费，将统一按2.5%的利率收取。融资利息先收后返，具体退款时间将根据港交所的退款安排进行；
【宝新证券】免除蚂蚁集团所有参与的认购手续费；融资利息将一律按2.4%计算，金额不设上限。本次认购蚂蚁集团之客户，可额外获豁免下一次认购任何新股之认购费；
【华邦证券】决定退还所有参与本次认购客户的全部申购手续费及全部融资利息，相关成本均由华邦证券承担；
【第一上海】蚂蚁IPO融资利息调低到2.5%；免收蚂蚁IPO 100港元手续费；3. 有参与这次IPO的客户可豁免下一次蚂蚁IPO的100港元手续费。
蚂蚁上市突搁浅：拆解联合贷款谜团，几何级数增长不再？
蚂蚁集团上市暂缓风波持续发酵。
11月2日，证监会发布消息，四部门联合约谈蚂蚁集团实控人马云等；当天，央行联合银保监会发布小贷新规征求意见稿；11月3日，上交所、港交所相继宣布蚂蚁IPO暂缓；11月4日，香港券商陆续公布中签投资者退款安排。
对于暂缓这一桩“全球最大规模IPO”的理由，上交所公告称，金融科技监管环境发生了变化。相关事项可能会使得发行人不符合上交所科创板相关发行上市条件或者信息披露要求。根据上交所《关于暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市的决定》，发行人及联席主承销商将暂缓本次A股上市的后续工作。
12天以前，马云在上海外滩峰会的一席讲话将矛头指向金融领域，引发热议。10天之后，监管“亮剑”。11月2日央行、银保监会公布的《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》对蚂蚁集团最主要的主营业务——信贷业务产生了重大影响。未来蚂蚁或需要大幅降低其杠杆率。
同时，蚂蚁集团面临重新估值，此前高达百倍的市盈率，普遍高于中美的互联网公司、支付公司和传统金融企业。一名外资行分析师对记者表示，蚂蚁集团所属的金融行业监管有相当的不确定性。在投资者看来，监管的风险挺大的，经常会有变化，当下最担心的是对业务有多少影响。现在也要看蚂蚁有多少钱，能做到少业务，怎么处理。
何时才能上市？资深投行人士王骥跃表示，首先要拿出初步合规方案，其次要等征求意见稿落地看是否还要调整，再次需要方案获得监管认可并调整业务到合规，最后还要重新申请交易所证监会同意发行，不排除重新上会。当然，中间还可能需要更新年报和招股书。
上市搁浅
上交所暂缓蚂蚁集团IPO一事令北京投行人士王鑫（化名）颇感意外。
“蚂蚁的定价已经完成，在这个时间点上，监管新规对他的发行可能不会有太大的影响。”就在记者11月3日晚采访其关于小贷新规对蚂蚁集团上市进程可能的影响之际，上交所突然宣布暂缓蚂蚁IPO。
对于蚂蚁集团后续的上市安排，王鑫表述，关键要看上交所说的相关事项是什么，目前无法下判断。
11月3日深夜，蚂蚁发文《致投资者》称，“对由此给投资者带来的麻烦，蚂蚁集团深表歉意。将按照两地交易所的相关规则，妥善处理好后续工作。”
另据媒体报道，11月3日晚，蚂蚁集团执行董事长井贤栋召集集团内部中高管召开紧急会议，会议上提及到 “暂缓”之后，保守估计蚂蚁重新上市的时间要被推迟半年左右。
蚂蚁集团暂缓IPO一事带来诸多连锁反应。A股和H股已经公布蚂蚁集团IPO中签结果。港股方面，11月4日，富途、耀才、华盛证券等宣布全数退回相关认购费用，包括所有参与认购客户的认购手续费和全部银行融资利息；另外，致富证券、老虎证券、复星恒利证券等宣布退回部分费用。
这一场现象级的打新，引爆超过20万亿资金的参与。A股网上发行有效申购户数约516万户，估算认购额超过19万亿，创A股纪录；港股至10月30日已获155万人认购、冻结资金超1.3万亿港元。
国庆节前，易方达、华夏、中欧、鹏华、汇添富发行5只可参与蚂蚁战略配售的基金产品，顶格募资规模合资600亿元。其中，根据公告，蚂蚁集团的股票最多只占该基金资产的10%。
蚂蚁上市就差临门一脚之际，11月2日，银保监会、央行就《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见（以下简称小贷新规）。同一天，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈。
事实上，蚂蚁集团上市的高光时刻引来监管对金融科技的进一步关注。一位接近央行的人士表示，监管从几年前就开始研究对金融科技机构的监管。在数字金融科技发展的背景之下，很多风险已经转移到银行之外，已经不在传统金融安全网覆盖范围之内，需要研究央行如何发挥最后贷款人角色、存款保险覆盖范围、以及系统性金融科技公司的危机管理和处理机制。
如是金融研究院院长管清友表示，针对蚂蚁这件事，监管当局处理的是及时的。亡羊补牢，犹未晚也。监管这类企业，是个新课题，也是个世界难题。蚂蚁上市大大推进了对此类企业的监管进程，也让监管层下定决心出手。从监管层来说，需要反思监管方式的改善提升和超前，避免过多事后监管。从蚂蚁角度看，需要认清自己企业的本质，深入了解金融业的特殊性和本质特征，真心拥抱监管。从投资者角度看，如果一个金融企业被定义为科技企业，那么普通投资者在资本市场上将遭遇高估值和高杠杆两重镰刀收割。监管层及时叫停，算是保护了投资者利益。
联合贷谜团
监管的变数给蚂蚁集团当前的业务模式带来巨大的影响，给蚂蚁集团上市和未来的业务增长蒙上了阴影，矛头直指蚂蚁集团的联合贷款，蚂蚁花呗和借呗一大部分资金来源都是和银行的联合贷款。花呗和借呗都属于蚂蚁的微贷科技平台。蚂蚁微贷业务迅速发展，占营收比重从2017年的25%上升到2020年上半年的40%，营收金额从160亿增长到286亿元。
蚂蚁自营微贷利息净收入今年上半年14亿元。自营微贷净收入指本公司之子公司直接从事信贷业务，从而产生的贷款利息净收入。招股书数据显示，截至 2020 年 6 月 30 日公司平台促成的消费信贷或小微经营者信贷余额，包括金融机构合作伙伴（含网商银行）和公司控股的金融机构子公司的相应信贷余额、以及已完成证券化的信贷余额。其中，由公司之子公司直接提供信贷服务的表内贷款占比约为2%。
目前和微贷合作的银行超过100家，除了银行，微贷也与信托、券商等金融机构合作。记者多方采访了解，蚂蚁集团在和金融机构合作时，和机构的绑定会比较深，更多采用和银行联合贷款的形式。招股书显示，金融机构合作伙伴则基于公司平台促成的信贷规模，向公司支付技术服务费。
一位曾经与蚂蚁谈过合作的银行人士对记者表示，蚂蚁集团和银行合作的模式大概分为两种，一种是扣除掉资金成本之后进行利润分成，后来随着监管的限制，也开始出现直接和银行收取手续费。对银行来说，只需要出钱，就可以批量获客，风控也是蚂蚁在做，最早开始城商行很有动力做这件事。从利润比例来看，蚂蚁的利润分成占大头。
一名银行业分析师对记者表示，蚂蚁主要以联合贷款为主，而不止是助贷。一方面赚的钱更多，另一方面，在整个贷款过程中，蚂蚁的参与更多、效率更高。
背后的谜团在于蚂蚁的联合贷杠杆率究竟有多高。这次的小贷新规直接从资金融入和融出两方面限制了蚂蚁的杠杆。小贷新规要求，在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%；杠杆率上，通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式融入资金的余额不得超过其净资产的1倍，通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍。
“资金来源的杠杆控制在4倍，融出又要求出资30%，相当于把杠杆控制在12倍左右。”上述银行业人士表示。
蚂蚁招股书数据显示，蚂蚁净资产2149亿元。微贷促成的消费信贷余额为1.7万亿，小微经营者信贷余额0.4万亿，总计2.1万亿。
而关键的问题在于，新规落实之后，蚂蚁的联合贷款部分或需要自己出资约30%。据记者了解，一部分联合贷蚂蚁出资的比例在5%左右，甚至有的比例会更低。这也意味着，要发展微贷业务，蚂蚁需要比现在多得多的自有资金。
“相当于通过资本约束，限制了蚂蚁未来的几何级数增长。”上述银行人士表示。信贷业务已经成为蚂蚁最大的收入来源。微贷科技平台业务的收入在2018 年和 2019 年分别实现同比增长 39%和 87%，并在 2020 年上半年实现同比增长 59%。
在诸多传统金融机构人士看来，蚂蚁的创新和服务都值得传统机构学习。蚂蚁就像一条鲶鱼，逼着这些传统银行去改革。现在发力双循环，加上很多金融产品都不足，场景化打造也不够深入，未来消费金融市场还是会有发展空间。不过，随着，未来银行发力数字化转型，蚂蚁的市场份额有可能会被压缩。
蚂蚁集团IPO生变时间表：
10月24日，马云在上海外滩峰会发表演讲。
10月27日，蚂蚁集团公告发行定价68.8元每股。
11月2日，蚂蚁集团公布中签结果。
11月2日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈。
11月2日，中国银保监会中国人民银行就《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见
11月3日，上交所和港交所先后宣布，蚂蚁集团上市暂缓；蚂蚁集团深夜发文向投资者致歉。
11月4日，香港券商陆续宣布蚂蚁集团IPO认购费用安排，港交所宣布推出蚂蚁集团股票期货的日期将会延迟。
11月5日，蚂蚁集团原定上市日期。
