投资不过山海关的“魔咒”又一次应验了？
近日，华晨汽车集团控股有限公司（下称华晨集团）突然披露一则公告，公司2017非公开发行的公司债券（第二期）（简称：17华汽05）发生债务违约，规模高达10亿元。
作为一家总资产超过1900亿的国有汽车集团，却还不起10亿元债券，这一消息火速将华晨集团推上风口浪尖。
受此事影响，华晨集团子公司华晨中国（01114.HK）接连2日大跌，累计跌幅近6%。更让市场担忧的是，违约事件之后，华晨集团将如何应对？
账上500亿资金 却陷10亿债券兑付危机
公开资料显示，“17华汽05”发行于2017年10月23日，发行规模10亿元，票面利率5.3%，期限3年，应于2020年10月23日到期兑付。当前逾期利息为5300万元。
为何华晨集团连10亿元都还不上？从该集团披露的上半年的经营状况来看，至少从财报看起来，华晨集团仍是一家无需外界过分担忧的企业。
其财报显示，2020年上半年，华晨集团实现营收846亿元，净利润63亿元。截至6月底，华晨集团总资产达1933亿元，净资产约604亿元。货币资金同样高达513.76亿元。
这一反差让投资者哗然。而投资人更为担忧的是，10亿元的债务都无力承担的华晨集团，未来如何面对百亿债券的兑付压力。
wind数据显示，除17华汽05之外，华晨集团尚存13只债券尚未兑付，主要票面利率在5.4%至6.5%之间，涉及金额162亿元。
不过，上述债券到期日主要集中在2022年至2023年。其中2022年偿债现金流为89.9亿元，2023年65.77亿元。
实际上，华晨集团的债务危机并非无迹可寻。
自今年2020年5月以来，华晨集团接连被曝出信托违约、股权冻结、多起被列为执行人信息等。与此同时，评级机构密集下调了华晨集团主体及相关债项信用等级。
华晨集团短期偿债压力较大
中证鹏元评级汽车及汽车零部件评级部朱磊指出，华晨集团违约属于典型的产业类国企违约，同类型的还有东北特钢、沈阳机床等违约事件，这类违约往往伴随着公司自身经营恶化，财务杠杆较高、现金流短缺等特征。
据华晨集团官网介绍，华晨集团为隶属于辽宁省国资委的重点国有企业，华晨集团的历史可追溯到1949年成立的国营东北公路总局汽车修造厂。1959年，更名后的沈阳汽车制造厂试制成功五台“巨龙”牌载货汽车，由此揭开了共和国长子生产制造汽车的新篇章。
从股权结构来看，辽宁省国资委持股80%，辽宁省社保基金理事会持股20%。
（图片来源：华晨集团官网）
目前，华晨集团在辽宁、四川和重庆建有6家整车生产企业，2家发动机生产企业和多家零部件生产企业。同时旗下拥有4家上市公司：Brilliance Chi华晨中国（01114.HK）、申华控股（600653.SH）、金杯汽车（600609.SH）和新晨动力（01148.HK）。
中证鹏元评级分析指出，由于承担着较高的财务杠杆，以及自身经营的“中华”品牌轿车销售欠佳、盈利能力和现金流表现持续恶化，自2015年以来，华晨集团母公司报表净资产为负，处于“资不抵债”状态，且缺口不断扩大。
（图片来源：中证鹏元）
从母公司报表来看，截至2020年6月30日，该集团有息债务主要集中在母公司层面，达445.78亿元，占合并报表的69.46%，其中短期有息债务282.50亿元，现金短期债务比仅为0.48。同期内母公司货币资金仅为117.42亿元。
（图片来源：中证鹏元）
因此，中证鹏元评级认为，考虑到公司货币资金受限比例较大，公司短期偿债压力很大。
盈利严重依赖华晨宝马
值得一提的是，华晨集团以整车制造业务为主，华晨宝马系列产品营收占比超过90%。
华晨与宝马的合作源已近20年。2001年华晨和宝马正式开始接洽，同年10月华晨宝马汽车有限公司注册成立。和宝马联姻可是件又能蹭热度又能赚真金白银的大好事，宝马几乎是带着华晨一路狂奔。近10年，华晨宝马为华晨汽车带来每年约40亿元的利润。
目前，华晨集团以整车制造业务为主，旗下包括“华晨中华”（乘用车）、“华颂”（乘用车和轻客）、“金杯车辆”（轻卡）等自主品牌和“华晨宝马”（高端乘用车）、“雷诺金杯”（轻客）等合资品牌。2019年整车制造营收为1569.65亿元，同比增长13.82%，占比86.66%；毛利润为484.26亿元，同比增长15.87%，占比91.8%。
（图片来源：华晨集团官网）
华晨集团营收与毛利的增长、以及较高毛利率的维持，主要由于华晨宝马系列销量保持稳步增长，华晨宝马系列产品营业收入占比常年超过90%。
事实上，华晨汽车看起来家大业大，有钱有势，但能打的有且只有华晨宝马。华晨宝马为国内三大豪华车制造商之一，2018年市场份额为22.30%，位列第三，仅次于奔驰（23.60%）和奥迪（23.10%）。
2019年，华晨集团乘用车销量72.18万辆，商用车销量7.86万辆。其中华晨宝马销量54.55万辆，占比高达75%。2019年度华晨中国利润达到67.62亿，同比增长16.18%，但67.62亿的利润之中，华晨宝马贡献了76.26亿元。换言之，除掉华晨宝马贡献的利润，华晨其他业务亏损了8.64亿元。
而华晨金杯、华晨中华等华晨自主品牌则完全不赚钱。2019年华晨集团自主品牌乘用车销量为17.62万辆，同比下降24.38%；收入为19.42亿元，同比下降68.9%。其他子公司申华控股、新晨动力近年来主营业务则处于亏损状态。
上海家化前掌门人葛文耀指出，华晨债务事件，是一个信号，许多车企倚在合资品牌，日子好过时，不思进取，市场没有换来自主品牌的技术进步，一旦失去外资品牌，日子就没法过，因为汽车不是垄断行业，国企的体制，机制不适合。
违约后续如何处置
虽然宝马表现突出，但华晨已经越来越无法掌控华晨宝马。
2018年10月，华晨汽车子公司华晨中国公告称，公司预计于2022年将华晨宝马25%的股权转让给宝马（荷兰）控股公司，股权转让价款为290亿元。2022年完成交割后，华晨汽车将不再合并华晨宝马的报表，由于华晨宝马营业收入及净资产占比超过90%，净利润占比超过100%，剥离之后将对公司合并报表财务表现产生很大影响。
随着华晨集团出现史上首次公开市场债券违约，后续影响何谓深远。
10月26日，就旗下10亿债券违约问题，华晨集团回应澎湃新闻称：“当前资金确实出现暂时困难，所以未能按期兑付到期债券，集团正在积极努力研究解决办法，相信华晨一定会积极妥善解决债券问题。”
同日，华晨集团旗下18只债券发布复牌公告。华晨集团表示，公司尚未向中证登上海分公司支付17华汽05兑付款。公司仍然在努力筹集资金，与投资者协商解决。为保证其他债券投资者交易权利，经公司申请，公司发行存续的其他所有债券自10月26日开市起，均在上交所固定收益综合电子平台恢复交易。
广发证券固收分析师刘郁认为，华晨汽车违约的原因主要在于自主品牌盈利弱，盈利严重依赖华晨宝马，即将剥离华晨宝马对公司再融资能力产生冲击。
刘郁表示，华晨汽车违约属于典型的一类国企违约事件，剥离了华晨宝马之后，公司自主品牌盈利能力弱且资产质量较差，政府放弃了救援，最后资金链断裂导致违约。预计华晨汽车违约之后，可能与债权人协商展期，也可能面临重整。以东北特钢和沈机股份重整为例，通常采用现金清偿和债转股方式，并且对金融债权和非金融债权采用差异性方案。
中证鹏元指出，从华晨集团违约，有三点值得投资者关注地方：
首先，目前“子强母弱”企业，需注重关注母公司实际对子公司的管控能力，由其子公司是独立的上市主体，信用需要分开来看，往往对子公司掌控弱或者子公司为上市企业，实际集团信用都要明显弱于子公司。
其次产业债研究的基本逻辑仍要集中于企业经营能力的基本面，“国企信仰”只是在最后发生违约时的支撑因素，而非决定性因素。
最后，“国企信仰”对应的政府应区别看待，不同政府的施政意图及施政理念差异明显，投资者应审慎考虑。
