当贸易保护主义席卷全球，往往这并非是“零和游戏”，而是中长期的“全输”。看似仍具韧性的美股究竟还有多强韧？
过去一周，美股已经连续第五周下跌，创2011年来最长下跌周期。标普500指数累跌1.16%，道指累跌0.68%，纳指累跌2.29%。对中国敞口较大的股票（科技硬件、半导体等）皆大幅下挫，苹果三周累跌逾15%。恐慌情绪在周四达到巅峰，标普500和道琼斯指数跌约1%，在经济放缓、需求收缩的担忧下油价一度跌超6%。目前，标普500指数报2826点，较今年接近3000点的最高点已较大幅回撤。
值得注意的是，现代期权理论之父、诺贝尔经济学奖获得者迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）最新撰文称，期权市场显示，外部不确定性影响下，美股已成发达市场中最缺乏吸引力的市场，且赢面似乎并不比A股和H股高。
外部摩擦如何影响美股？
高盛提及，标普500成份股公司大约在美国的销售占比为70%，只有2%的销售来自于大中华区，美国从中国进口的占比在2018年为18%。保守估计，如果美国对中国所有商品征收25%关税，这会降低当前标普500公司的EPS（每股收益）共识预期6%。
然而，最终影响可能小于6%，因为公司可以将部分成本转嫁给消费者以及调节供应链。高盛预计，标普500公司需要提价1%来完全抵消关税的影响。今年一季度，公司普遍在业绩电话会上提及了其供应链的灵活性（贸易转移）和定价能力。
就定价来看，IMF（国际货币基金组织）近期的一项研究发现，因关税上升造成的成本几乎全部由美国进口商承担。从中国进口的（关税加征前）跨境价格几乎没有变化，关税加征后进口价格急剧上涨与关税幅度一致。一些关税已转嫁给美国消费者，如对洗衣机加征的关税；其余部分则由进口商通过降低利润率吸收了，但关税进一步提高可能会同样地转嫁至消费者。虽然对通胀的直接影响可能性很小，但是通过提高国内竞争对手的价格，可能会产生更广泛的影响。
就贸易转移而言，IMF的研究显示，贸易转移是生产商受影响的一个渠道。美国加总的双边数据的确表明贸易转移已经发生，因为来自中国进口的减少似乎被来自其他国家进口的增加抵消。
例如，在美国征收关税的商品中，美国从墨西哥的进口大幅增加。8月份对来自中国的160亿美元的商品清单实施关税之后，来自墨西哥的进口增加了约8.5亿美元，几乎抵消了来自中国的近8.5亿美元进口的急剧减少，这使得美国的总体进口大致持平。就日本、韩国和加拿大等其他国家而言，相较2017年9月至11月的水平，美国进口的增幅较小。当然，总体数据可能掩盖了推动双边贸易格局的其他因素，例如，就光敏半导体器件而言，从第三国的进口变化很小或没有变化。
| 关税对生产国的不同影响
再说回美股本身，未来上市公司的成本可能持续上升，而且盈利压力已经在美股一季度盈利结果中体现，净利润同比下降44bp，尽管这好于早前的共识预期。一季度之所以美股能在盈利下滑的背景下仍然大涨，除了全球风险情绪触底回升，这也与美联储停止加息（估值扩张）、此前盈利预期已经下调（盈利超预期的门槛降低了）息息相关。但摩根士丹利始终强调，即使是门槛下调，但盈利下降的事实仍无法否认。
在尚未受到关税较大影响的情况下，标普500的净利润就在一季度出现下降，这也是2016年四季度以来的首次盈利下滑，主要受工资、油价、运输成本上涨的影响，但结果仍然好于此前的预测。在财报季开始之初，共识预期是盈利收窄88bp，EPS增长-2%，但最终实现的营收收窄44bp，EPS增速为2%。52%的标普500成份股公司EPS跑赢了预期一个标准差，超出了长期均值的47%。但是EPS超出预期的质量相对较低，因为公司的盈利上涨是主要受益于实际税率的下降（实际税率19%，预期税率21%），只有30%的公司销售超出预期（均值34%）。
可想而知，当计入二季度后不断上升的关税影响，美股盈利压力只会不断加大。高盛认为，尽管整体影响可控（公司可转嫁成本压力），但美股的结构分化将愈发突出——对于中国销售量较高的美国公司集中在半导体行业，在过去两周，其股价表现滞后于标普500了600bp。同期，半导体和科技硬件的表现大幅低于beta（市场风险）隐含回报，这主要由于其对中国的敞口过高（半导体行业的中国销售敞口48%，科技硬件则为13%）。
| 对中国销售敞口较大的美股公司近期表现滞后大盘
不过，比起对美股较为悲观的摩根士丹利（盈利压力是主因），高盛似乎仍然偏乐观，其仍认为标普500指数将在2019年末达到3000点，理由是目前EPS调节已经稳定、实际税率更低（实际税率19%，预期税率21%）、油价走升（提升能源相关企业EPS）将是今年美股盈利的上行风险。
但是，油价上行的趋势近期似乎受到严重破坏，主因也是在贸易摩擦下，各界对未来的需求出现担忧。
从美国制造业看，美国5月Markit制造业PMI创2009年来新低，服务业PMI创2016年2月以来新低；欧元区5月制造业PMI连续4个月位于荣枯线下方；日本5月制造业PMI初值跌破荣枯线。这些数据的公布，让脆弱的原油市场在某种程度上更加不安；此外，上周美国商业原油库存连续第二周显著增加，环比增幅为470万桶。美国一方面在大力生产石油，一方面抛售战略石油储备，有打压国际油价的迹象。原先OPEC在6月25日的会议也延期了，现在他们也没法继续加大减产力度，这可能导致油价出现大幅的回撤。
近期由于各界对“全球大复苏”的故事愈发生疑，加之外部不确定性，对冲基金等投资机构获利了结的态势明显。根据CFTC仓位数据，管理基金对于原油和成品油的看空情绪增加，上两个报告周中净卖出1.95万手头寸。
美股处境可能并不比A股好多少
当不确定性来袭，美元资产向来是避险资产，因此似乎美股也会被超配，2018年上半年的逻辑似乎就是如此。但2019年以后，一切尚存变数。
诺贝尔经济学奖获得者斯科尔斯最新撰文称，对美股而言，预计股价上行个股（由看涨期权体现）与下行个股（由看跌期权体现）之间的比例正巨幅下降。对于A股和恒生指数而言，上述比例分别下降5.5%至0.98和0.96，而同期标普500的上述比例则下降13%至0.89。“期权市场价格已出现重大变化，这也显示了市场参与者的共识预期是中国股市潜在回报将超出美股。”
在他看来，这也因中国拥有更多逆周期调节空间来抵消外部不确定性，这是美国所不具备的。中国央行预计会继续维持宽松的货币政策，此外中国还有巨大的财政刺激空间，但关税可能导致美国通胀攀升，美联储因此将无法降息。
“未来，中国央行货币政策仍将趋向于宽松，不管央行怎么说，银行间利率就是一个极佳的观测指标（尤其是DR），近期利率趋于下行。”中泰证券首席经济学家李迅雷近期表示，当前的水位离“大水漫灌”相距甚远——“（银行业表内资产扩张+表外规模变化）/名义GDP”这一指标仍然很低，因此未来降准、降息的空间仍然是存在的。
高盛也最新提及，考虑到中国政策的灵活性、稳定的盈利趋势，较低的估值以及投资者较轻的仓位，保持对中国A股和H股在区域配置中的超配，沪深300和MSCI中国指数分别有约20%的上行空间。
MSCI此前的一个研究也显示，尽管各界认为中国依赖对美国企业的出口，但事实上美国企业对中国的收入敞口更大（尤其是上市公司）。MSCI美国指数成分股的5.1%收入来自中国，而MSCI中国指数成分股仅有2.8%的收入来自美国。
| 两大情景的压力测试
近期，MSCI还进行了两项压力测试，第一项情景是“美元升值”，第二项则是“中国经济放缓”。在“美元升值”情景的测试下，假设美国在全球经济转弱的背景下仍表现尚好，这一情景下美元对人民币升值10%，美国10年期美债收益率上升50bp，美股持平；但是，在“中国经济放缓”的情景下，假设中国股市较大幅下挫，同时美元计价中国债券风险溢价走扩20bp，人民币对美元贬值10%，新兴市场货币贬值，且美股的表现要远远差于第一项情景。这也说明，“中国经济放缓”将对美股造成不容小觑的冲击，而这一情景恰好契合了当前贸易紧张形式升级的态势。
稳定是中国的第一优先
对中国而言，尽管外部不确定性持续，但当前维持汇率、金融市场的趋势愈发明显，改革也仍同步进行。
近期人民币在6.9处明显企稳，尽管中长期央行希望人民币更趋市场化、扩大双边波动，但短期其对于“保7”的态度仍十分明确，这也有助于维持市场情绪的稳定。
5月25日（周六），由清华大学主办的2019清华五道口全球金融论坛“金融供给侧改革与开放”在北京举行，原计划出席的银保监会主席郭树清因临时有事缺席本次论坛。会上，郭树清委派中国银行保险监督管理委员会首席风险官兼办公厅主任、新闻发言人肖远企代念发言稿。郭树清在发言稿中表示，我国经济基本面决定人民币不可能持续贬值，投机做空人民币必然遭受巨大损失。
5月19日晚，央行副行长、国家外汇局局长潘功胜表示，完全有基础、有信心、有能力保持外汇市场稳定运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
近期，多位交易员也对笔者反馈，从中间价可以看出，5月以来，逆周期因子在提振中间价上发挥了重大作用，近期调升幅度高达200-400bp，显示出央行的维稳意图。但实际上，人民币对一篮子货币仍然保持稳定、甚至小幅弱于预期，这也体现了央行只是想将人民币对美元维持在一个稳定的水平，而并非意在推动人民币大幅升值，否则也与基本面不符。
5月15日，央行刚刚成功在香港发行了两期人民币央行票据，出乎意料的是，相隔不过数日，5月21日傍晚，央行在其官方微博宣布，将于近期再次在香港发行人民币央行票据。考虑到离岸人民币池子仅约6000亿元，连续发行两期央票就相当于收紧了近600亿流动性，这将抬升人民币空头通过借人民币来做空的资金成本，未来离岸人民币空头的空间也进一步受限。
此外，郭树清还在讲稿中指出，扩大金融开放的同时，风险的传染性和复杂性也会增大。对于我们这样一个发展中大国来说，防控好金融风险尤其重要。要特别警惕境外资金的大进大出和热钱炒作，坚决避免出现房地产和金融资产的过度泡沫。
