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▎市场化10余年后，昔日“日化第一股”在品牌、渠道、研发各方面遭对手全面吊打，净利股价十年原地踏步。
钛媒体编辑丨马琼
受半年报“变脸”影响，即使Q3实现营收净利双增，仍未扭转前三季度整体颓势。
10月25日盘后，上海家化公布了三季报。前三季度公司实现营收53.54亿元，同比下降8.17%；净利润3.13亿元，同比下降25.51%。其中Q3实现营收16.39亿元，同比增长1.17%；净利润1.56亿元，同比增长15.55%。上海家化认为“公司已开始克服疫情影响，逐步恢复增长。”
半年报公布后不久，上海家化下调了2022年全年业绩目标：将年营收从84亿元下调至75亿元，力争下半年营收实现两位数增长。要实现上述目标，意味着上海家化要在剩下的3个月内完成21.46亿元的营收，增速达到约18.17%，依旧“亚历山大”。钛媒体App注意到，最近10年内，上海家化只在2017年Q4达到这一营收水平。
一句“逐步恢复增长”似乎还不足以打消投资者的疑虑。曾经的日化第一股，股价已跌回十年前水平。自2021年6月创下盘中63.08元/股的历史高点后，上海家化股价持续下挫，累计跌幅超50%。面对下线渠道磋磨、线上收入下滑、毛利率最高的护肤品牌全线溃败，既无超头主播加持、又无稳定自播业务支撑的上海家化，能否在这个“双十一”打个漂亮的翻身仗仍是未知数。
事实上，自2011年平安系接手、灵魂人物葛文耀辞任后，上海家化的发展就颇为尴尬。历经3次换帅后，公司利润和股价几乎原地踏步，只有董事长薪酬屡创新高。而随着贝泰妮、珀莱雅等国产美妆的异军突起，缺乏王牌产品、又在渠道转型上落后的上海家化早已掉队。
10年换帅4次，净利润降回原点
2001年，上海家化成功登陆上交所，成了我国日化行业第一家上市公司。2011年12月，平安集团以51亿元竞标价，接过了上海家化100%的股权，上海家化也从一家几十年资历的老国企变成了一家崭新的民营企业。
在平安系进场的10余年间，上海家化营收从39.99亿元增长至76.46亿元，但净利润从2012年的6.35亿元到2021年的6.49亿元，几乎毫无长进，股价也跌回十年前水平。
上海家化10年净利润增长情况，来源：Wind
事实上，上海家化近10年来的规模扩大，是以激进的赊销政策换取的。
Wind数据显示，上海家化应收账款余额从2012年4.28亿元上升至2021年11.09亿元，存货从2012年的3.96亿元上升至2021年的8.72亿元。此前10年应收账款和存货规模大多不超过3亿元。此外，公司应收账款周转天数自2012年的36天延长至2021年的51.76天。
上海家化之父、前任董事长葛文耀曾在微博痛批公司“赊账塞货”、“以产定销”。
来源微博截图
早在平安系入股上海家化的第三年，也就是2013年，葛文耀便黯然离职。此后，上海家化先后经历了谢文坚、张东方、潘秋生三任掌门人，均无法再现葛文耀时代的辉煌。
2013年，平安空降谢文坚担任上海家化董事长。上任之初，谢文坚定下了宏伟目标，称“公司2018年将实现营业收入120亿元、跻身中国市场份额前五位”。但事实是，自谢文坚接手以来，上海家化开始走下坡路。
2015年，上海家化以处置旗下现金奶牛天江药业股权为大家，换来22.1亿元的净利润，但当年公司扣非净利润出现了自2006年以来首次下滑，同比降幅为6%；第二年（2016年），上海家化不仅营收、净利润双降，扣非净利润同比大降74.95%至2.05亿元。此时的上海家化股价已跌至5年以来的历史低位，而此后净利润水平一直处于低位。
2016年11月，在谢文坚匆匆下台后，上海家化迎来了第三位董事长张东方。在其执掌下，上海家化业绩一度扭转，2017年、2018年扣非净利润分别增长61.69%、37.82%。直至2019年，公司扣非净利润同比下滑16.91%。而在此期间，上海家化市值先后被丸美股份、珀莱雅超越。
张东方之后上任的潘秋生曾被寄予厚望。与前两位董事长不同，潘秋生拥有丰富的化妆品行业从业经验：曾就任于欧莱雅中国，并在任职期间主导巴黎欧莱雅和美宝莲的线上化转型。其任下欧莱雅电子商务销售比例由16年的6.5%提升至19年的15.6%，线上渠道运作经验丰富。因此，市场对于潘秋生的到来普遍持乐观态度，上海家化的股价也在他履职一个月左右的时间内，从2020年4月最低点的24.29元，上涨至50元附近，几乎回到巅峰时的水平。
然而，经历了2021年短暂业绩回暖后，上海家化业绩再次跌入寒冬。2022年第二季度上海家化净亏损0.42亿元。这也是继2016年后，上海家化再度发生单季亏损情况。
目前，上海家化股价已跌至30元以下，市值不足200亿元。曾经的日化第一股，市值已被贝泰妮、珀莱雅狠狠甩开。
可比公司市值情况，来源：Wind
值得注意的是，尽管后三位职业经理人并未给上海家化的业绩带来多大起色，但年薪却一个比一个高。
此前有媒体统计了2021年A股美容护理行业27位董事长的年薪，排名第一的是上海家化潘秋生，年薪达852.7万元（不含期末持股市值），领先第二名中顺洁柔董事长刘鹏薪（608.17万元）200多万元。头部公司爱美客董事长简军、贝泰妮董事之郭振宇、华熙生物董事长赵燕的薪酬分别为348万元、300万元、402.7万元。
上海家化董事长薪酬，钛媒体制表
高额薪酬换不来管理层的高光表现。对此，上海家化相关负责人向钛媒体App表示，2021年公司业绩考核指标达成，高管薪酬是其工作业绩的真实反映。
重销售、轻研发，产品竞争力不足
长期增收不增利的背后，是品牌竞争力的下降。在这一点上，百年家化无论是与外资巨头还是国货新秀相比，都略显暗淡。
公开资料显示，上海家化诞生于1898年，是中国历史最悠久的日化企业之一。产品涵盖美容护肤/个人护理/家居护理三大领域，主要品牌包括玉泽、佰草集、典萃、双妹、高夫、美加净、六神、家安、启初、汤美星等。除了六神、佰草集、玉泽等少数品牌外，大部分产品知名度不高。
欧睿咨询数据显示，2020年国内高端化妆品市场主要由国际顶尖品牌占据，排名前三的品牌为欧莱雅、雅诗兰黛和路易威登，市占率分别为18.4%、14.4%和8.8%。上海家化未能在高端市场挤进前十，仅在大众化妆品市场占有2.3%的市场份额，还被百雀羚、珈蓝等国产品牌反超。
与同在A股上市的丸美股份、贝泰妮、珀莱雅相比，无论是毛利率还是净利率，上海家化都存在不小差距。
自2017年以来，上海家化毛利率持续走低，从64.93%降至2021年末的58.73%，截至2022年6月略微提升至59.91%。不过这一水平在一众日化公司中并不突出。截至2022年6月，贝泰妮毛利率76.9%，比上海家化将近高出17个百分点，而丸美股份和珀莱雅的毛利率也将近70%。
可比公司毛利率水平，钛媒体制表
从净利率水平来看，自2015年达到37.8%的历史巅峰后，上海家化销售净利率一直维持在10%以下水平，与同时期的珀莱雅、贝泰妮和丸美股份相差较大。同时期的贝泰妮销售净利率基本维持在20%左右。
什么原因造成上海家化毛利率下降、市场份额下滑？
“归根结底，还是产品竞争力不行。”一位长期关注日化行业的专家告诉钛媒体App，品牌的核心竞争力还是在研发上，上海家化想要赢得市场，还需要打造有竞争力的王牌产品。
据国盛证券研报数据，2016-2021年国际美妆巨头欧莱雅集团研发费用率持续稳定在3%-4%，研发费用从8.5亿欧元稳定增长至10.3亿欧元，研发人员数量从3800余人增加至约4000人，每年申请专利数增至500+。资生堂研发费用率更高，达到 4%-5%。
相比之下，上海家化在研发投入方面并不积极。
Wind数据显示，上海家化研发费用率由2012年的2.27%下降至2021年的2.13%。2022年上半年创出1.76%的历史新低。同期，珀莱雅、贝泰妮、丸美股份研发费用率分别为2.33%、3.98%、3.02%。即使在研发费用率普遍较低的国产日化美妆品牌里，上海家化依然垫底。
可比公司研发费用率，钛媒体制表
或许是与第二人掌门谢文坚摒弃“研发+销售”并重的模式、施行“重销售、轻研发”的快销策略有关。钛媒体App注意到，在葛文耀辞任后，上海家化曾遭遇核心骨干的大幅流失。曾主导六神、佰草集、美加净、启初、双妹等多个产品的研发团队都相继离开了家化，其中还包括首席配方师史青、“中国化妆品研发第一人”李慧良等人。
与研发投入较低形成鲜明对比的，是高额的营销费用。
近4年来，上海家化的销售费用一直维持在30亿元左右的水平。2016年，上海家化销售期间费用率55.68%，较上一年大幅增加11个百分点，此后这一指标一直维持在50%以上水平。截至2021年底公司销售期间费用率降至51.18%，与同行公司差距进一步缩小。不过从2022年中报的数据来看，该项指标又有了上升趋势。
可比公司销售费用率，钛媒体制表
“品牌多、渠道多是销售费用率高的一个重要原因。”一位美妆行业分析师对钛媒体App表示，上海家化品牌虽多，但产品竞争力不足。公司传统的线下渠道居多、线上渠道重视程度不够，因此营销方面烧钱会更加厉害。
化妆品市场竞争激烈，失去研发支撑的品牌本就难以打开市场，高额的销售费用又蚕食了利润。长此以往，上海家化必定难以为继。
化妆品公司还是投资公司？
那么，上海家化舍不得投入研发是因为缺钱么？似乎并不是。
钛媒体App注意到，2021年8月，上海家化拟出资5亿认购平安消费基金，截止2022年6月已经全部出资完毕，仅2022年上半年便实缴3亿元。此前2016-2018年，上海家化也曾完成认购5亿元平安消费和科技基金。
不过近期上海家化的基金投资公允价值连续出现亏损。截至2022年上半年，基金投资公允价值亏损4141万，期末余额为6.6亿元。
除了基金投资外，上海家化还持有大量银行理财及资产管理产品。截至2022年6月，公司银行理财产品及资产管理产品期末余额为24.55亿元，上半年投资收益为2502.56元。
以公允价值计量的金融资产，来源：上海家化2022年中报
截至2022年6月30日，以公允价值计量的金融资产期末余额为31.9亿，占公司总资产的25.76%。看起来，上海家化更像是一家投资理财公司，而非化妆品公司。
该公司公司董秘曾表示，公司拥有良好的现金流，而外延式增长是公司中长期战略的重要组成部分，公司将关注符合公司战略发展方向的赛道中的机会，采用包括但不限于并购和新项目的孵化等形式，赋能主营业务，为股东创造更大的价值。
截至2022年9月30日，上海家化拥有52.21亿元非流动资产，其中商誉资产18.71亿元，占比35.8%。看起来似乎有些体虚。
除了热衷于投资理财外，上海家化对自家员工也比较慷慨。
Wind数据显示，2013年-2021年上海家化管理费用率最低为10.35%，最高达到15.47%。这期间，除了2015年略低于珀莱雅外，其余时间段管理费用率均大幅高于其余三家公司。
据悉，上海家化管理费用中占比最高的是工资薪酬（包括工资福利和股份支付）。2022年1-6月上海家化工资薪酬为2.09亿元，占管理费用的比例约为65.5%。
对此，上海家化董秘曾表示：上海家化拥有多品牌、多渠道，除了拥有百货、商超、化妆品专营店等线下渠道外，还在线上渠道多平台布局、精细化运作；作为一家国际化的美妆日化企业，公司销售网络也已从中国拓展至亚洲、欧洲、非洲、北美洲、大洋洲，这些都需要公司承担相应管理费用。此外，公司实施了股权激励计划，产生的激励费用在管理费用中列支金额较大，从而提升了管理费用率。
然而，高薪酬并没有给上海家化带来高回报。自2017年开始，上海家化连续5年人均薪酬明显高于人均创利。Wind数据显示，2017年-2021年，上海家化人均薪酬为29.74万元、30.37万元、31.72万元、18.3万元、19.54万元，同期公司人均创利分别为11.53万元、15.42万元、16.41万元、7.82万元、11.75万元。
人均创利VS人均薪酬，来源：Wind
不仅如此，与同行公司相比，上海家化在人力投入回报率（ROP）方面的表现也差强人意。自2015年达到402.83%历史最高水平后，2016年上海家化ROP迅速下降至33.99%，此后ROP水平一直低于100%。三季报显示今年1-9月上海家化ROP为75.29%，而同期贝泰妮ROP为292.68%。
钛媒体App曾就“人均创利低于人均薪酬”、“人力投入回报率表现不及同行”等原因向上海家化方面求证，对方表示：“公司人均收入增长低于净利增速；同时，公司在职员工中超二成是英国员工，其工资水平、消费水平和汇率相对较高，拉高了公司整体的工资福利费用。”
线上后发于人，渠道转型力不从心
上海家化作为老牌企业，线下网点曾高达30万家。但是，十年来化妆品渠道顶流早已天翻地覆，2019年电商渗透率已达25.8%，成为化妆品销售第一大渠道。上海家化再过度押注线下已不合时宜。
近几年来，上海家化也着力布局线上。2020年上海家化主动消化库存，关闭462家低单产专柜及门店。2021年，上海家化的存货周转天数由此前的114.52天，下降至99.17天。但与珀莱雅2021年超8成收入来源线上相比，上海家化线上收入仅占3成，线下渠道仍为主要收入来源。
此外，由于线上发力较晚，上海家化似乎心有余而力不足。
2022年上半年，公司营收与净利润双双下降，其中线上渠道收入下滑更严重。数据显示，上海家化上半年的线上营收为12.44亿元，同比减少22.59%；线下营收为24.68亿元，同比减少5%；线上营收占比由上年同期的38.2%降至33.52%，线下营收则由61.7%提升至66.48%。此外，2021年营收占大头的护肤品类上半年收入同比下跌34.84%，由去年末的35.31%降至21.91%。
上海家化将原因归结为疫情和超头主播的缺失。
诚然，由于家化的生产、仓储、物流主要集中在上海周边，受3月上海疫情影响，业绩承压也在所难免。而超头主播缺失，也的确给公司线上渠道收入造成一定影响。
据国金证券研报，上海家化旗下品牌佰草集今年1至2月，天猫旗舰店销售同比下降4%；而主打功效护肤的玉泽今年也在天猫迎来滑铁卢，1至2月玉泽销售额同比去年下降46%，3·8大促期间销售同比大跌40%。
可以对比的是，和玉泽同为功效护肤品牌的薇诺娜1-2月和3.8大促期间的同比增速分别高达39%和41%。
值得一提的是，成立于2003年、于2009年正式上市的玉泽，此前一直默默无闻，直到2019年，与头部主播李佳琦深度绑定后，突然逆袭成为上海家化的爆款产品。
有数据显示，玉泽在2019年双11期间销售额同步增长超过150%；2020年年初至618期间，玉泽共合作李佳琦28次，玉泽直播gmv占据品牌总gmv的70%。
然而自2020年7月份之后，玉泽不再与李佳琦直播间合作，转而投入另一头部主播薇娅的怀抱。当时还曾引发一些消费者的质疑。事件一度闹上热搜。玉泽方声明称，“因条款未达成一致，所以无法确认后续合作”。随着2021年末，薇娅因偷税被禁播，上海家化彻底缺席2022年618。
上海家化曾对外表示，公司线上渠道将继续降低对单一模式的依赖，不断提升自播业务占比和运营能力。然而，其自播业务效果似乎并不理想。不少投资者反映公司官方直播间人气不足，粉丝数量少，视频作品流量低。直播运营人员的专业能力和管理水平令人怀疑。
来源投资者互动平台
钛媒体App曾就官方直播运营进展、效果问题向上海家化方面求证，得到的回复是：“公司抖音自播业务自去年下半年玉泽品牌开始，今年3月新开的高夫直播间也已经挤入行业Top5。9月我们又新开了典萃和启初的自播，目前还处在冷启动期，内容、自播、达播的闭环建设正在逐步完善中。”
李佳琦的再度回归，给美妆行业复苏带来极大的想象空间。而缺乏超头主播加持的上海家化，双十一首日预售数据似乎略显平淡。当被问及是否会考虑跟李佳琦再度合作，上海家化方面并未给出明确回应，仅表示“公司与行业内的意见领袖们进行多维度的合作，以后还会继续坚持这样策略。”
除了继续降低对单一模式的依赖，上海家化还提到通过营销创新、精细运营、私域打通来提升效能。
上海家化相关负责人透露，截至2022年6月末，公司私域运营已经积累超130万的用户，近2万个私域沟通群，并于9月正式上线全域CRM系统。不过，如何赋能私域转化，还有待时间来检验。
“相比直播带货，私域运营更能提升复购率，这需要对客户长期服务。但品牌自己做私域，依然存在很多问题。”
头部私域电商平台蜂享家创始人CEO杜暮雨告诉钛媒体App，品牌做私域，首先要理清楚目标。究竟是为了用更低的成本做促销提高GMV，还是把粉丝做主业之外的二次变现，还是增强用户对品牌的粘性？“如果只把私域当成发优惠券做促销的渠道，则价值偏低。”
化妆品行业分析人士普遍认为，聚焦大单品构建研发壁垒，对产品及渠道精简提效，有助于重塑品牌形象；再通过精细化营销可显著增强用户粘性，提升复购率。但从家化的转型动作来看，明显后发于人或者着力点有所偏差。
“公司将持续通过产品创新和营销创新打造品牌竞争力，力争下半年国内营收实现两位数增长，利润端增速快于收入。”尽管已下调全年营收指标，上海家化四季度仍将面临不小的挑战。
