21世纪经济报道记者 唐韶葵 上海报道 短期流动性问题频发，为了稳定资本市场信心、保住信用，房企火线开启回购美元债行动。10月5日-10月8日，中梁（02772.HK）、禹洲（01628.HK）、德信（02019.HK）、金辉控股（09993.HK）、弘阳（01996.HK）、融信（03301.HK）等房企密集对外披露回购美元债。
此外，为预防债券违约，房企也着手启动交换要约。海伦堡已于10月8日完成1.68亿美元债交换要约；鑫苑置业（XIN.US）正在对2021年10月15日即将到期的1.401亿美元债61.18%未偿金额进行交换要约；10月11日早间，当代置业（01107.HK）公告，对2021年到期12.85%美元债进行债务管理方式的投资者同意征求。
据21世纪经济报道记者不完全统计，10月1日以来，房企回购美元债涉资约1.37亿美元，其中禹洲的回购动作最大。
大手笔回购，源于长假期间的暴跌。继7月26日，融信（03301.HK）、富力地产（02777.HK）、佳兆业（01638.HK）、易居（02048.HK）、中梁（02772.HK）等多只中资地产美元债下跌，创下发行以来最大单日跌幅之后，10月4日，房企美元债又开启了新一轮跌幅。
10月4日晚间，花样年（01777.HK）发公告称，一笔本金总额为5亿美元、2021年到期的7.375%美元债，剩余2.06亿美元未偿还本金未能兑付。花样年坦承，公司出现短期流动性问题，公司董事会及管理层也在地方政府、金融机构、财务顾问等多方支持下成立了应急小组；10月5日，花样年8只美元债跌幅占据中资美元债跌幅TOP10。
花样年发生实质性的美元债违约同时，房企美元债现大面积暴跌。绿地（600606.SH）、阳光城（000671.SZ）、弘阳、佳兆业、禹洲、建业、当代置业、融信、中南、中梁等美元债均大幅下跌，收益率随之攀升。
有投资者甚至指出，10月5日，多只房企美元债创下高息地产债8年来最大跌幅，跌幅较大的多数是债券单B评级的房企。
更多房企面临美元债本金及利息到期，投资者担忧加剧，也不排除机构乘机做空的可能性。连日来，绿地、阳光城、鑫苑置业、融信、新力、阳光100（02608.HK）、当代置业、奥园（03883.HK）等房企美元债持续跌势。
10月9日，地产债持续跌势。中骏（01966.HK）2024年4月到期的美元债下跌至85.0775的净价，创发行以来单日最大跌幅，收益率14.753%；该公司将于2022年3月到期的美元债跌幅持续扩大，收益率已上涨至16.8324%。
就在同一天，当代置业（01107.HK）5只美元债暴跌。阳光城2022年3月到期美元债跌27.189%，收益率达到了239.609%。10月11日，截至记者发稿时止，阳光城2022年1月到期的美元债，下跌超过10.099%，目前收益率达358.8437%。
绿地、阳光城美元债屡创单日最大跌幅
今年7月26日，中梁2022年1月到期的7.5%美元债，富力地产2023年8月到期的11.75%美元债，各自创下自该笔债券发行以来单日最大跌幅。融信2023年6月到期美元债、阳光城2025年到期美元债、佳兆业2024年到期美元债、易居2022年4月到期美元债均出现明显下跌。
如果说7月底的房企美元债暴跌是房企流动性预警前兆，那么10月4日开始的房企美元债集体下沉，则暴露了房企潜在的信用危机。
9月28日，绿地2022年3月到期美元债就已创下2月8日以来的最大跌幅，2022年12月到期、2024年3月到期的美元债也开始下挫。
10月4日开始，绿地多只美元债不断下挫，屡创自发行以来最大跌幅。目前绿地美元债跌幅最大的一只为2022年4月到期的，收益率已突破100%。
受到母公司美元债跌幅影响，10月5日，绿地香港（0337.HK）2022年6月到期的美元债也开启自9月30日以来的下跌；10月8日，绿地香港2022年6月到期美元债创下自2021年6月发行以来单日最大跌幅，目前净价87.45，收益率32.83%。
值得关注的是，绿地12只存续美元债中，有4只将于2022年到期，其中3只将于2022年上半年的3、4、6月份到期。面对短期偿债压力，绿地最近半年无法在公开市场发债，公司对外担保与各子公司之间相互担保规模却逐渐攀升。
此前绿地被惠誉撤销发行人评级，这一遭遇在新力身上重现。10月5日，联合国际撤销新力发行人评级，同时撤销由新力发行的高级无抵押美元票据的国际长期发行债务评级。两家机构透露，给予房企评级撤销是出于商业原因。
相比绿地，阳光城的美元债跌幅更大，到期收益率飙涨。10月5日，阳光城2024年4月到期美元债每1美元跌9.5美分，创下自2020年7月发行以来最大单日跌幅，持续下跌10月8日，该笔债券净价59.5775美元。9月底的时候，由于美元债下跌，阳光城已动用5600万美元先后回购2024年4月、2025年2月到期的美元债。
一名投资者认为，美元债价格走势能在一定程度上反映房企问题。多米诺骨牌效应已发生。绿地与阳光城，此前同样经历过资金链紧张的市场质疑，如今风声鹤唳，反映到债券端，导致信用危机隐现。10月8日，阳光城多只债券折算率被下调。某种程度上，这预示了资本市场提前预警风险。
房企不得不加速回购，以缓和短期内的流动性危机与信用危机。一个不容忽视的问题是，房企的融资成本在走高，记者留意到，部分房企近两年来一直处于高成本置换债务的财务状态，比如禹洲。
值得一提的是，与股票交易不同，债券投资者从公开渠道无从获悉这些下跌债券的具体成交量。有投资者指出，不排除有国际机构乘机做空高收益地产股的嫌疑。
信用危机浮现
有机构统计，10月11日-10月15日这一周，房企将面临77只美元债付息或者到期。除恒大（03333.HK）外，还包括万科、弘阳、海伦堡、阳光城、雅居乐、正荣、新城发展等多只中资房企美元债。
国内融资收紧的前提下，房企对美元债的依赖只升不降，只是今年以来的两次暴跌导致地产债高收益利差分化明显。比如，世茂（00813.HK）发行两笔总规模10.48亿美元，利率分别为3.975%、5.20%。小房企发债利率走高，如银城国际（01902.HK）9月发行的一笔1.1亿美元债，利率达到了12.5%；景瑞控股8月增发5000万美元债利率为12.5%。
此前因港股股价暴跌停牌，数日之后公告披露大股东股份质押爆仓的新力（02103.HK），近期频频传出要将资产打包变卖。截至记者发稿时止，新力方面没有释放融资方面的利好消息。
尽管还没有出现公开市场的实质性违约，但基于新力已经出现征信逾期，或触发美元债大跌与金融机构采取进一步行动。9月22日、9月27日，长沙市中院先后公示冻结新力湖南子公司、无锡子公司股权。
美元债大跌，也从一个侧面印证，房企信用危机岌岌可危。高周转模式与各地楼市行情的急转直下，房企资金链变得脆弱。以上坤（06900.HK）为例，该公司自2020年11月上市以后，即在2021年1月、7月连发两笔“364”美元债，小规模房企的短期流动性堪忧。上坤今年1月发行第一笔1.85亿美元债券的利率为12.75%，7月再发一笔2.1亿美元绿色债利率为12.25%。这意味着，明年全年上坤面临4亿美元偿债压力，第一笔将于2022年1月到期的美元债，能否如期偿还？
上坤是一家起步于上海的房企，2021年中报披露，该公司长三角销售额占比78.8%，该公司持续看好长三角，土储60%集中于这一区域。事实上，上坤重仓长三角的风险已初露端倪，今年上半年该公司营收15亿，同比下滑22.1%。在调控密集的长三角区域，今年下半年房地产市场存在不确定性，重仓长三角的房企资金回款率也将面临挑战。
高成本置换债务
经历7月地产债大跌之后，地产债新发规模开始大幅缩量。据第三方数据统计，今年8月地产债发行规模10.36亿美元，而同期到期规模为35.4亿美元；9月地产债发行规模约53.91亿美元，同期到期规模为50.18亿美元。整体看来，房企美元债发行与债务到期亦步亦趋。这当中，房企用高成本置换美元债的趋势明显。
以禹洲为例，该公司就是典型的高成本置换美元债的融资模式。今年8月27日，禹洲公告发行一笔2023年到期利率为9.95%的2亿美元绿债。就在一天之前，禹洲发布了2021年中报；而此前禹洲更是重刷了2020年中报。有机构投资者认为，禹洲重刷中报是为了增加后续发债的成功率以及有效降低融资成本，因为这次发债主要是为了替换2022年1月到期的一笔6%债券，但这一说法尚未经禹洲方面确认。
禹洲2020年中报财务数据重新调整后，调低了2020年中核心财务数据，获得2021年中各项指标的大幅增长。这一重刷2020年中报的“神操作”，会否改观机构对禹洲债务偿还能力的看法，不得而知。
横向对比，旭辉（00884.HK）在今年5月发行的一笔5亿美元绿债，利率4.45%，标普、穆迪与联合国际分别给予该笔美元债“BB-”“Ba3”“BBB-”的信用评级；禹洲发行的2亿美元2年期绿债，国际评级机构纷纷给出了“BB+”“BB-”的稳定评级或“B1”的负面评级。
综合来看，禹洲最近发行的绿债利率不算过高。这笔2年期债券是禹洲自今年1月份发行6.375%绿债之后，再度发行的第二笔绿债。虽然这是可赎回债券，但创下了禹洲发债利率新高。
禹洲此前在2017年1月发行2022年1月到期3.5亿美元债，利率为6%。此次禹洲发行利率为9.95%的债券置换此前利率为6%的债券，属于高成本置换债务。从禹洲2017年5年期6%美元债，到2019年1月发行一笔3年期8.625%美元债来看，4年间，禹洲发债融资成本逐渐走高。
在发债机构眼中，或许这是机构与中资地产债发行利率暗战的又一次凯旋。此前的8月10日，中梁发出一笔1.5亿美元2022年到期，利率11%；禹洲所发行的绿色债表面上看利率比中梁的美元债低，但优势并不明显，已经高于同期正荣发行的7.125%绿色点心债的成本。
发债融资成本趋高，一方面反映了房企在债券市场的信用危机在扩大，另一方面也流露出房企资金敞口在扩大。近几年来，房企高周转模式在调控下显露疲态，规模增长乏力的同时伴随着信用债偿债规模越来越大。今、明两年，房企将面临集中偿债高峰期。贝壳研究院年初统计，2021年房企到期债务规模预计将达12448亿元人民币,同比增长36%。另外，有机构统计房企美元债到期债务大幅扩张，同比增长68.5%。
随着各地销售行情下滑、房企资金链紧缩，国际评级机构最近陆续调低房企评级，甚至撤销对房企评级。如绿地被惠誉撤销评级，新力、金轮天地（01232.HK）被联合国际撤销评级等，机构给出的理由均为商业原因。
经历长假美元债暴跌，且跌势不止，房企却不得不面对陆续到来的偿债压力。鑫苑置业即将于10月15日到期的一笔美元债、新力即将于10月18日到期的一笔美元债，这两笔美元债兑付已经开始进入倒计时。
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地产美元债的“滑铁卢”
10月11日，当代置业宣布，10月25日到期的2亿美元的债券余额延期兑付，目前正在寻求投资人的谅解和同意，一位香港投资人士认为，这一宣布等同于官宣违约。
上一个交易日，当代置业发行的5笔美元债全线下跌，其中3笔跌幅超过30%，2笔跌幅超过10%。彼时资本市场普遍认为，10月到期的美元债违约将不可避免。
当代置业美元债暴跌是新一轮地产美元债下行行情的缩影，过去一个月，有140只地产美元债的跌幅超过20%；受花样年违约事件影响，10月4日-10月9日一周，有44只地产美元债跌幅超过20%。
10月9日，除了当代置业，绿地、阳光城、融信、佳兆业、路劲、绿城、中骏、合生创展等房企发行的13笔美元债跌幅也达到3%-10%。
一位机构投资人士告诉经济观察网，近期美元债暴跌与9月以来恒大、新力等房企美元债付息和兑付不及时有关，房地产行业频繁的流动性风险影响了投资者的信心，“10月主要是受花样年美元债违约影响”。
过去，信用债暴跌主要集中在有流动性风险的房企中，如华夏幸福、蓝光发展、中国恒大等房企发行的债券；但最近一个月，跌幅较大的美元债，多数发行人并没有发生公开债务违约事件，无论是销售排名靠前的绿地和阳光城，还是规模相对较小的路劲和合生创展。
“近期房企信用债密集违约，造成恐慌性抛售，把价格打压下来了。”上述机构投资人士表示，房企销售回款和再融资进一步恶化，也是引发投资者信心的主要原因之一，“这两个原因造成信用债波动”。
大幅下跌
在宣布延期兑付美元债的同时，当代置业公告称，公司董事长及总裁作为实际控制人愿意为上市公司提供8亿元贷款，用来解决到期债务偿还等问题。
截至10月11日，当代置业共有5笔存量美元债，其中4笔利率超过11%，另外1笔利率也达到9.8%，共计余额为13.47亿美元。
10月9日，当代置业发行的5笔美元债均大幅下跌，其中2021年10月25日到期的跌幅达到35%；2022年2月26日和11月13日到期的跌幅分别为42.2%和34.4%；另外2笔2023年和2024年到期的跌幅也超过10%。
此前，当代置业一直通过借新还旧方式偿还美元债，资本市场判断，投资人抛售债券或许与其再融资受阻相关。对10月25日到期的2亿美元债券的兑付资金来源，当代置业一直没有出现实质性答案。
上述香港投资人士表示，一般情况下，美元债距离到期一个月，发行人需要备好兑付资金，“当代置业既没有新发美元债，也没有汇钱到境外”。随着兑付期临近，资本市场普遍认为当代置业美元债违约已经无法避免。
受调控政策及房企流动性风险频繁发生等影响，过去一周，有44只地产美元债跌幅超过20%，除了当代置业，还涉及佳兆业（15笔）、融信（8笔）、阳光城（4笔）、禹洲（4笔）、绿地、中骏、奥园和建业等多家房企。
截至10月9日，内地房企存量美元债中，有134只净价跌至七折内，其中64只净价更是跌至五折内。仅当天，阳光城、中骏、绿地等9家房企发行的13笔美元债跌幅均超过3%。
9月以来，恒大、新力、宝能等多家房企出现债务违约或延期付息的情况，加上花样年、当代置业等房企“实质违约”，使得资本市场恐慌情绪进一步蔓延，“花样年美元债违约是一个催化剂”，上述机构投资人表示。
该机构投资人表示，最近债券跌幅明显超出正常范围，或许是有一部分投资抛盘所致，“这一轮部分投资人抛盘态度很坚决，应该是不玩了。”
上述香港投资人士认为，不排除个别债券被误伤，但并不完全是恐慌性抛售，以当代置业为例，投资人抛售基于其无法解决兑付资金来源，“最后事实证明这种判断是对的，其他房企道理也一样”。
在他看来，是否抛售一只债券可参考的标准包括：第一，债券到期半年内没有借新还旧动作，也缺乏其他还款来源的房企，新力和当代均属于此类；第二，未来半年或一年内迎来偿债高峰期，但发行人再融资和销售回款能力不足。
“如果行业基本面没有明显好转迹象，不排除进一步抛售的可能。”该香港投资人士表示，基本面包括实际回款进度和再融资审批情况。他判断，包括美元债在内的信用债市场波动可能会持续到明年中期。
导火索
作为这一次地产美元债下跌的导火索，资本市场对花样年这笔10月4日到期美元债违约的质疑由来已久。
该笔美元债2016年10月4日发行，总额5亿美元，票息7.375%。今年5月以来，花样年多次赎回，目前还有2.12亿美元的余额。除公募美元债外，花样年还有2笔私募美元债于9月28日和10月2日到期，合计1.5亿美元。
早在9月，由于花样年既没有新发美元债，也没有安排向境外汇款，加上到期债务较为集中，部分投资人对花样年的兑付能力提出质疑。
据一位投资人透露，花样年曾三次召开海外债券投资人电话会议，均表示将用自有资金偿还10月4日到期的美元债，通过出售北京、成都和青岛等地的房地产项目偿还12月到期的两笔。
另一位投资人表示，9月下旬，花样年多次告诉相关投资人，用于偿还10月4日到期美元债的款项已经汇出，“说是向投资人展示了转账凭证，但我们没有看到凭证”。
使得外界对花样年偿债能力的质疑进一步加重。
9月29日，花样年旗下的彩生活股权将出售给碧桂园物业的消息传出，花样年旗下多笔美元债大幅上涨。但就在当天，标普将花样年信用评级下调至ccc。9月30日，在投资人的社交群中，花样年仍表示将如期偿还10月4日到期的美元债。
据上述投资人介绍，当时花样年表示资金已经到位，有投资人质问资金存放在境外哪家银行时，“对接投资者的负责人退群了，当时大家才意识到问题，但10月1日到10月3日休市，已经跑不了了”。
10月4日，有投资人因没有收到兑付资金咨询花样年时，花样年表示还在凑钱，随后发布了违约公告。10月4日到期的美元债价格暴跌近八成，花样年其他美元债也随之大幅下跌。
从10月4日到10月9日一周时间里，在花样年美元债违约影响下，佳兆业、融信、禹洲、阳光城、建业、奥园和绿地等房企发行的美元债跌幅均超过20%以上。
“花样年开了一个不好的头”，上述香港投资人士表示，通常情况下，发行人和投资人都能保持良好的沟通，双方有较强的信任感，“花样年到最后一刻都不告诉真相，以后你说什么，投资人都不会相信了。”
这一次所谓地产美元债“恐慌性”抛售，一定程度也反映了双方之间信任关系的崩塌。即投资人不再相信发行人说什么，更看重房企实际财务状况、回款及偿债能力。
上述机构投资人士认为，2021年和2022年上半年是美元债偿债高峰期，加上下半年以来房企回款变得困难，偿债风险和压力越发加大。
彭博数据显示，2021年，地产美元债到期规模为599.8亿美元，2022年到期规模为648.2亿美元，而2018年-2020年三年平均年到期规模为309.2亿美元，这意味今明两年为地产美元债到期高峰期。
同时，由于三道红线及两个上限等调控政策影响，房企通过销售回款获取现金的能力正在变弱。一位房企的高管告诉经济观察网，今年下半年以来，大部分项目的回款率只有30%左右。
房企偿债资金通常有两个主要来源，除了销售回款外，另一个是再融资。今年以来，在降杠杆的背景下，房企再融资变得困难起来。今年二三季度，地产美元债净融资额减少65.6亿美元，同比下滑近150%。
上述机构投资人士表示，在这种情况下，一些投资人出于违约的担忧，必然会对部分房企的债券进行抛售，“一旦引发连锁效应，后果很难预料”。
断流风险
无论从销售额，还是财务指标，2021年上半年多数房企均呈现了不俗的表现。
据多家房企人士介绍，房地产市场转向在6月开始显现，之前持续火热的楼市成交开始冷静下来；到了7月，多数城市成交明显下滑，这一行情一直持续至10月。
成交量下滑并不足以对房企造成太大影响，毕竟多数房企前9个月销售额仍不逊于去年同期，真正影响是销售回款。从构成上来看，销售回款主要分为首付和按揭两个部分。
就首付而言，多数一二线城市首套房的首付比例在30%-40%左右，二套房首付在50%-80%之间。下半年以来，随着市场转冷，部分城市开始出现首付分期，北京最长首付周期可长达8个月。
以往，多数开发商给出的首付款周期在7天-30天左右，也就是说，开发商卖一套房，一个月就可以拿到首付部分的回款。但目前1月内只能拿到很少一部分回款，大部分首付被延长至3-8个月。
销售回款的另一个主要构成部分是按揭贷款，一般情况下，购房者办理完按揭贷款，按揭银行将购房者贷款总额一次性汇入销售项目的账户中。过去，从首付日算起，按揭回款周期一般在1-3个月左右。
但自2020年底银行机构实施两个上限以来，按揭贷款变得日益困难。一是看额度，多数城市上半年按揭贷款额度相对宽松，下半年相对较紧张；另一个看审批进度，在额度正常情况下，按揭贷款审批周期较之前均大幅延长。
上述房企高管告诉经济观察网，8月中旬左右，部分城市的按揭贷款额度就已经用完，“7月和8月办理的是上半年销售的按揭贷款，等于下半年卖的房子基本都拿不到按揭部分回款了。”
在他看来，预售监管资金问题不大，随着工程进度可以有序去提取，更大的问题是监管账户中资金不足，“就算不拿地，正常工程、运营和到期债务等支出也很大，如果回款受阻了，不夸张地说，所有的房企都很危险。”
不仅销售回款受到影响，一部分房企的再融资也受到不同程度影响。据上述机构投资人士介绍，今年以来，无论是境内信用债发行，还是美元债发行，审批通过的难度均较之前增加不少。
多家房企高管认为，如果这两种局面长时间无法扭转，未来不排除有更多房企债务违约。多个渠道的消息称，监管层有意将2022年一季度的部分金融贷款额度挪到2021年四季度，以缓解房企紧绷的资金链，但这一消息并没有获得权威机构的证实。
部分券商机构人士认为，在地产相关政策没有明确转向的情况下，债券市场的波动在所难免。如果叠加房企频繁暴雷影响，在今年底或明年中期，债券市场有望触底，但短期会持续分化波动。
上述香港投资人士表示，中资地产美元债的资金来源构成中，真正外资占比只有四分之一左右，大部分资金来自中资机构，包括发行人的大股东或老板个人，“所以美元债波动也不排除有人为打压的可能，以更低折扣回购债券比直接兑付肯定要划算。”
