作者｜周超臣
头图｜视觉中国
回A股上市是一场幻想，从执着到放弃，许家印花了四年，而王健林花了五年。
3月24日一早，大连万达商业管理集团股份有限公司（下文简称“万达商业”）发布通告称，基于对自身战略的研判，决定对本公司从事轻资产商业运营、科技、数据、人员等相关资源进行重组，以尽快实现境内外上市，因此决定撤回万达商业A股IPO申请。
截图：万达集团官网
至此，万达商业长达5年多的A股IPO排队之旅告一段落，而“尽快实现境内外上市”，则表明万达商业今年可能会在资本市场有新的动作，再次赴港股上市应该是万达商管今年的优先选项。
万达内部一位知情人士透露，万达集团董事长王健林在今年1月16日的公司年会上提了一嘴万达商管上市的事情。根据万达官网新闻，当天下午，万达集团各系统参会代表“围绕王健林董事长年会讲话精神展开学习，研讨落实2021年各项工作目标”。
截图：万达集团官网
目前来看，撤回万达商业A股IPO申请，应该是对王健林讲话精神落实的第一步，下一步是以“万达商管”的面目重启上市。
回A上市：黄粱美梦一场
万达商业上市之路充满曲折。
2014年12月23日，万达商业（03699.HK）在港交所敲钟上市，成为当年港交所最大IPO。但上市当日即破发，以发行价48港元开盘，报收于46.75港元，下跌2.6%，对应市值2090亿港元。
此后，因内地和香港市场的估值落差，包括万达商业在内的地产股被严重低估，导致万达商业股价长期低迷，让万达及投资者感到沮丧。
2016年3月30日晚间，万达商业发布公告称，公司控股股东大连万达集团股份有限公司正初步考虑就H股进行一项自愿全面收购要约。如经落实，万达商业将私有化，以及将公司从香港联交所除牌。同年8月15日，万达集团发布公告称，万达商业将从香港退市，同时继续推动国内A股上市。
至此，在港股打了600多天酱油后，万达商业从港交所黯然退市。
实际上万达商业启动回A股上市的时间表远比上面公告得早。早在2015年9月，万达商业就启动了内地IPO程序，向证监会报送了招股书。当时万达商业拟上市的资产以商场（包含商场管理运营）、酒店（包含酒店管理运营）和文旅项目三类为主。
后来我们都知道了，2017年年中，一向顺风顺水的万达债务危机爆发，遭遇股债双杀。万达开始甩卖资产疯狂回流现金、降低负债。该年7月19日，万达以199亿元的价格将旗下77家城市酒店全部股权甩卖给了富力地产；以438亿元的价格将十三个文旅项目的91%股权打包给了融创。两笔交易，一次性“优化”掉了680亿的重资产。这样，万达商业上市主体也就从三个变成了以万达广场为主的商业部分。
王健林当时“死鸭子嘴硬”，称这一举动是万达主动转型轻资产，其实是被迫断臂求生。
不过，这么多年过去了，虽然王健林的风头不再，但“轻资产”反而让王健林成功避过了后来的许多险滩，从2017年开始逐年加码的房地产调控政策如“房住不炒”基本政策、融资三道红线等，无不让房地产开发商头疼不已。
后来为了进一步满足A股上市的要求，2018年3月1日，大连万达商业地产股份有限公司更名为大连万达商业管理集团股份有限公司（万达商管）。万达商业宣布不再进行房地产开发，要成为纯粹的商业管理运营企业。王健林下了死命令，强调万达商业“一平方米房地产开发也不能有”。
“万达商管是万达的核心企业，我什么企业都能丢，这个不能丢。”王健林在2019年1月的年会上发表讲话时，将万达商管比作“稳定的印钞机”，他说，“很多企业一时干得挺好，但一个调整可能就没了，而商业中心50年、100年都还在，都能看得见，所以万达商管就是万达的核心产业和核心现金流。”
从“商业地产”到“商业管理”，改变的是上市主体的属性，让万达商业从地产属性浓厚变成了金融属性浓厚。但即便如此，万达商管仍然没有摆脱“中止审查”、排队等待上市的命运。
与王健林同病相怜的，还有想借壳回A股上市的许家印。
折腾了四年后，许家印放弃了挣扎。2020年11月8日，中国恒大（03333.HK）与深深房A（000029.SZ）分别发布公告称，决议终止恒大与深深房的重组计划。这也意味着恒大放弃了回A股上市。
2016年10月3日，恒大发布公告称，该公司境内附属公司凯隆置业与恒大地产与深深房A及其控股股东深投控订立了一份排他性合作协议。协议规定，将通过深深房以发行人民币普通股（即A股）及/或支付现金的方式购买境内附属公司凯隆置业持有的恒大地产100%股权，从而使凯隆置业成为深深房的控股股东。也就是恒大借壳在深交所上市。
为了能在A股借壳上市，许家印可比王健林努力多了。
首先，许家印率先垂范，把自己的家安在了深圳。
其次，将总部也挪到了深圳。2017年8月1日，恒大集团将总部正式从广州搬到了“宇宙最牛街道”深圳市南山区粤海街道的卓越后海中心，同时在深圳湾弄了块地打造超级总部深圳恒大中心，据说建筑高度400米，地上71层，地下6层。
再次，为了获得更多的政策支持、博取政府好感，2016年，宝万之争打得最激烈的时候，恒大突然出手，累计买下14.07%的万科股份，结果不惜亏损70.7亿元转让给了深圳市政府下属的深圳地铁集团，结束了宝万之争。当时很多人都认为恒大是觊觎万科的优质资产和口碑来拉高恒大市值，许家印后来给出了他的解释，他认为姚振华做地产不太合适，难以裨益万科的长远发展。但不管出发点是什么，最终许家印扮演了白衣骑士，救下了万科管理层。
最后，2017年，恒大启动了三轮高达1300亿元的引资计划。
正是这1300亿的引资和对赌，才有了去年9月24日，一份名为《恒大集团有限公司关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》遭到全网疯传，尽管后来恒大火速辟谣，但还是导致恒大遭遇股债双杀。
一个多月后，恒大突然发布公告宣布放弃了回A股上市。然后转身将恒大物业（6666.HK）送进了港交所。在经历了第一个月的破发后，2021年1月初开始，恒大物业股价迎来了一拨儿猛涨，最高时达19.7港元，较8.8港元的发行价翻了一倍不止。最近有些回落，截止3月24日收盘，其股价报收于14.74港元，对应市值1594亿港元，直逼其母公司中国恒大的市值。
或许是受到了许家印的“启发”，王健林从回A股上市的执念里拔了出来。二人或许私下里也惺惺相惜，毕竟都遭遇过股债双杀，都经历过使出浑身解数化解债务危机的痛苦。
东方不亮西方亮
如今时代变了，当下的市场环境已经跟四五年前大不相同了。
除了万科，大家都觉得2016、2017年那会儿房地产还处于黄金时代，房企的主业还是疯狂拿地、疯狂盖楼卖钱。几年光景，房地产已进入存量市场，白银时代的概念已成为共识，房地产融资难度越来越大，“房住不炒”几乎成了国策，房地产调控已成为家常便饭。
与此同时，物业管理概念成为房地产商的香饽饽。
向来不待见地产股的香港股市却对物业管理股格外青睐，市盈率动辄40倍、50倍，而很多地产股的市盈率普遍只有5倍左右。有克而瑞统计数据为证：2019年在港上市的内资物管企业平均市盈率是49倍，2020年平均市盈率是35倍，均远超地产类企业，甚至有10倍之差，堪比抢钱。
那时候融创旗下的融创服务和恒大旗下的恒大物业还没上市，二者后来分别于2020年11月15日和12月2日赴港股“抢钱”。
不妨看了一下头部房企及其物业板块的市值和静态市盈率对比。截止2021年3月24日收盘——
融创中国（01918.HK）市值为1530亿港元，静态市盈率为3.59；融创服务（01516.HK）市值为732.43亿港元，几乎是母公司市值的一半，静态市盈率为97.93，是母公司的27倍；
中国恒大（03333.HK）市值为1976亿港元，静态市盈率为10.45；恒大物业（06666.HK）市值为1594亿港元，是母公司市值的80%，静态市盈率为50.48，是母公司的5倍。
碧桂园（02007.HK）市值为2073亿港元，静态市盈率为4.76；碧桂园服务（06098.HK）市值为2157亿港元，超过了母公司市值，静态市盈率为67.41，是母公司的14倍。
目前，Top 5房企中只有万科旗下的物业管理公司（万物云）还没有上市，不过去年10月中旬，万科董事会主席郁亮接受虎嗅采访时回应道：“万科物业一定会上市，只是时间还没有想好，想好了告诉大家。我们一定会上市，在我们未来设想中，能够上市的业务都应该去上市，去接受市场考验，这是我们的基本策略，只不过选择时机要拿捏好。目前我担心大家被资本的热潮迷失了初心。”
地产商把物业拆分上市的逻辑是：将资产证券化，多融钱，减轻资金压力。房地产企业的市值长期被低估，把物业管理业务分拆出去后，无需依赖背后的地产公司就可以直接接触资本市场进行股本或债务融资，这样既能减轻母公司的财务负担，又能得到更多的融资金额，为其现有业务及未来扩充提供资金，有助于物业公司的发展。
物业板块在香港股市验证了自己的受欢迎程度，那么万达商管这种商业股会在香港市场受到同样青睐吗？
商业和物业被称为住宅开发的左膀右臂，素有“现金奶牛”之称的商业板块跟物业板块有着类似的上市逻辑。随着受房地产调控政策影响，房企融资通道不断收紧，将商业股分拆上市可以开辟新的融资渠道，降低融资成本，为房企带来充足的现金流支撑，减轻母公司的负债压力。
以宝龙地产（01238.HK）为例，其当前市值为290.8亿港元，静态市盈率为3.97，其商业板块宝龙商业（09909.HK）市值为161.6亿港元，静态市盈率为44.11，是母公司静态市盈率的11倍。
可见，在港股，无论是商业股还是物业股，都具有更高的估值、更高的市盈率，是房企的融资工具。或许今年年中、最晚今年下半年，港股将迎来万达商管的上市。
两年前，王健林对内部说：“有些人说万达着急上市，他们根本不了解，我们和战略投资者签的协议是五年之内上市，即使不上市也没有回购保证。”
如今，五年大限已至，向来不服输的隔壁老王估计是真急了：放弃幻想，准备赴港。
万达商业“撤A赴港” ！未来市值万亿可期
在经历了接近6年的A股IPO排队之后，万达商业重新调整资本市场策略，开始推进“撤A赴港”，即撤回A股IPO申请，先行赴港上市。
今天一早，大连万达商业管理集团股份有限公司（下称万达商业）对外发布通告，称万达商业将撤回A股IPO申请，谋求轻资产重组后尽快在海内外上市。
在行业人士看来，万达此次主动撤回A股申请的背后，是谋求轻资产物业服务概念重回香港上市的综合考虑，万达商业撤A股再战港交所，能够在尽快对接资本市场、最大化企业价值的同时，兼顾后续有关A股注册制落地实施情况，极大地节约了时间成本，显然是当下最明智的选择。
从目前港股的热点板块来看，物业服务类“轻资产”管理概念现在正值风口。
2020年3月，成立不满一年的贝壳找房登录纽交所，引发资本市场对“轻资产”管理平台市场价值的重新审视，同时从过去一年的市况来看，平台型上市公司均显示出了强劲的上扬走势。
而香港作为国际化程度最高的城市之一，H股也成了诸多优质物业服务类“轻资产”管理平台寻求对接资本市场的首选。
据统计，去年一年，包括恒大、融创、碧桂园等公司在内的18家公司，纷纷整理物业管理资产包，叩开了港交所的大门，并且备受资本追捧。
以恒大为例，2020年上半年净利润仅为9亿，但在募资阶段，香港公开发售获10.71倍认购，国际发售方面获3.10倍认购，上市首日市值高达956亿港元。
这意味着资本对优质物业服务类标的前景看好，而且这种热度一直延续至今——港股三家具有代表性的物业公司整体市盈率水平已经从数据角度证明了这一点——以2020年净利润计算，截至3月22日收市：华润万象生活净利润约7.65亿，市盈率107倍；恒大物业净利润26亿，市盈率51倍；碧桂园服务净利润32亿，市盈率86倍。这三家龙头物业管理公司的平均市盈率在80倍左右。
这对万达商业而言，意味着在排队近6年备战A股IPO的同时，也需要严肃地考虑H股带来的现实机会——既能大幅减少因排队导致的时间成本，还能获得优质资产期望中的估值水平。
而且从技术角度看，这是万达商业第二次赴港上市，在程序等诸多方面几乎没有沟通成本，但最重要的是，资产水平不再被低估。
回过头来再看万达商业的A股IPO之路，其经历可谓坎坷。
早在2015年9月，从香港退市的万达商业向证监会提交了招股书，谋求在A股重新上市。
但在整个行业面临调控的背景下，涵盖传统房地产业务和商业地产业务的万达商业地产，A股之旅进程缓慢。
对此，万达自己也主动进行了调整——在万达集团轻资产转型战略下，2018年万达商业地产正式更名为万达商业，对万达商业地产业务进行剥离。
2019年底，经过复杂艰巨的工作，并支付巨额的剥离成本后，万达商管集团完成了房地产业务剥离，成为真正意义上的商业运营管理企业。
但从目前A股注册制的情况来看，依然处于IPO排队状态的万达商业，距离正式挂牌可能依然需要一个过程，无形中增加了很多不必要的边际成本，也要求万达商业从更加多元的角度去解决对接资本市场的问题。
适逢其时，在A股挂牌尚需时日的情况下，港股的风险偏好出现了有利于万达商业的显著变化。当下，万达商业这样的轻资产物业服务型公司，恰是港交所的宠儿，所以此时万达商业撤A赴港顺理成章。
而且值得一提的是，相比其他房地产企业的物业公司，万达商业的资产水平保持在极高水准。根据万达商业2019年的财务数据，不难计算出，2020年全年，剔除因减免超过40亿租金和物业费影响，万达商业净利润水平在146亿左右。
参照恒大、华润万象生活、碧桂园服务市盈率平均水平80倍，万达商业可能超过万亿市值。
而且与不少物业服务公司港股上市后股价破发，业绩变脸的窘境相比，综合分析万达广场规模和增速，客观的说，万达商业集低负债、高现金流、利润增幅稳定、海量数据资产与一身，是资本市场难得一见的优质白马股。
公开数据显示，截至2020年三季度末，万达商业总管理336个万达广场，可租面积3329万平方米。
截至去年底，万达商业持有已开业368座万达广场的管理经营业务。无论资产规模，还是管理商业物业面积，万达商业都是全球领先的商业物业管理公司。
主营业务增速方面，近3年来，万达集团基本保持着每年新开业50座。按照每座万达广场10万平方米的可租面积计算，万达商业管理物业面积每年增幅稳定在500万平方米左右。
公司现金流方面，受益于万达集团的轻资产转型，万达商业2021年起也不再新增重资产万达广场。作为独立上市主体，万达商业在剔除负债风险前提下，凭借着租金分成和管理费等收入，获取稳定的现金流和利润，为投资者带来更多的价值。
无形资产方面，万达商业丰富的大型商业购物中心管理经验和强大的品牌价值体系，连续多年99.4%的出租率和99.9%租金收缴率，不仅在商业地产领域树立了标杆，也成为其轻资产模式得以开疆拓土的保障。
此外，万达商业数字资产方面还具备极强的溢价空间。2019年，全国万达广场的总客流量是42.7亿人次。一旦客流量变现，这部分软资产也将为万达商业的价值带来巨大的提升。
最后需要指出的是，这次万达商业“撤A赴港”，是在结合多方面因素后，出于公司价值最大化考量进行的关键调整，是在正确的时间做出的正确抉择。
