无惧隐忧，经济复苏仍有空间。
2020年，受新冠疫情的冲击，全球经济出现了深度衰退。但由于疫情管控得力，复工复产迅速恢复，2季度以来，我国经济出现了明显的复苏，2020年前三个季度的GDP增速转正至0.7%，成为全球唯一正增长经济体。
随着我国经济的复苏，市场对于经济可持续性的讨论升温，部分观点认为当前经济仍存在隐忧，可能会影响未来的复苏进程。
事实真的如此？鉴于此，本文将从主流观点的三个隐忧出发，逐一展开分析。
杠杆率上升预示债务风险加剧？
2020年我国宏观杠杆率出现明显上行。上半年，宏观杠杆率由2019年末的245.4%上升到266.4%，增幅21%，引发了市场对于债务风险爆发的担忧。图1：我国宏观杠杆率水平
数据来源：choice金融终端，36氪整理
但是通过分析发现，年内我国杠杆率的上行主要是为应对突发疫情冲击而实施的逆周期“应急式”宽松，是一种暂时性的行为，类似于2008年金融危机发生后的加杠杆（杠杆率上升 31.8 %）。
首先，年内尽管我国杠杆率出现了明显的上行，但是我国债务总水平却保持在常态水平，这表明，杠杆率上升大部分可以由年内GDP大幅下滑所解释。二季度以来，随着我国经济的企稳，GDP 增速从-6.8%回升至3.2%，我国宏观杠杆率增幅也从1季度的13.9%下降到了7.1%。其次，从部门构成看，年内政府杠杆率的上升速度明显快于企业和居民部门。图2：各部门杠杆增速
数据来源：choice金融终端，36氪整理2020年2季度，我国居民部门杠杆率由2019年的55.8%上升到59.7%，增速7个百分点；企业部门杠杆率由151.3%升至164.4%，增速8.7个百分点；政府部门杠杆率由38.3%升至42.3%，增速10.4个百分点。
政府杠杆率相较于企业和居民部门的更快上升，体现出年内政府承担了对冲疫情冲击的主要责任，通过减税降费、增加社会保障、降低融资成本等方式，直接向居民和企业让渡部分利益和空间，缓冲了企业和居民杠杆的快速上升。综上，尽管年内我国宏观杠杆率出现加速上行的趋势，但这种上行的暂时性因素占比更大，目前的加杠杆属于2018年开启的“稳杠杆”大周期中的阶段性行为，随着实体经济的恢复，加杠杆的速度将恢复常态，因此，债务风险整体仍在可控水平。
消费低迷预示经济复苏成疑？
2季度以来，随着疫情趋稳，我国经济复苏速度显著加快。但从复苏结构来看，投资需求的复苏明显快于消费，截至9月，投资增速已经回到了0.8%的正增长区间，但消费仍然维持在-7.2%的水平。图3：消费和投资的累计同比增速
数据来源：choice金融终端，36氪整理消费需求的持续低迷，引发了市场对于我国经济增长可持续性的担忧。但目前无论从空间还是增速来看，我国消费均处在较快的恢复阶段。
从增速看，随着可选消费需求的释放，8月以来，我国消费增速加快，9月单月消费增速已经恢复至3.3%，而同期投资增速仅-4.75%。这表明，随着疫情进入常态化，我国居民的消费意愿和消费能力都出现了改善，有利于后期消费需求的进一步释放。图4：消费和投资的单月同比增速
数据来源：choice金融终端，36氪整理
9月的工业企业利润数据也印证了消费需求的好转。数据显示，9月工业企业中消费品制造业利润普遍出现回升，尤其是后地产、纺织服装、文化教育等相关行业利润改善最为明显。这也从另一个角度反映出我国消费回补在加快。
图5：部分制造行业工业企业利润增速
数据来源：choice金融终端，36氪整理从空间看，2季度消费对GDP增速的贡献为24.9%，远低于疫情前60%的平均水平。而同期，投资和对外贸易的贡献则显著高于疫情前水平，表明未来相对于投资和净出口，消费的改善空间更大。
图6：疫情前后三大需求对经济的贡献率对比
数据来源：choice金融终端，36氪整理
从消费结构看，年内我国消费升级趋势仍在延续。据白酒行业协会数据，1-8月全国白酒产量同比下降了11%，但高端白酒的营收平均增速在10%左右；汽车消费方面，9月我国汽车类消费整体增速11%，但豪华汽车的增速达到了33%，是平均水平的3倍。这均意味着我国消费结构的变化，高端需求仍在扩张，推动消费升级深化。综上所述，36氪二级市场分析师认为，当前我国消费正处于快速复苏阶段，消费升级的趋势仍在继续，考虑到年内消费对经济的贡献仍有较大的改进区间，标志着4季度经济有进一步上行的动力。
疫情再抬头预示出口不可持续？
疫情以来，我国出口数据持续超预期，尤其是塑料制品、医疗器械、纺织纱线、高新技术产品等均出现了较大的扩张。 图7：出口增速变化
数据来源：choice金融终端，36氪整理
图8：主要产品出口增速变化比较
数据来源华泰证券36氪整理
从原因上看，年内我国出口超预期可以归纳为3个方面：（1）2季度以来，国内国际疫情错位，导致防疫物资出口大增；（2）新兴经济体疫情爆发，使得部分订单回流，出口替代效应显著；（3）中美财政政策扶持重点不同（美国偏重居民，中国偏重企业），导致国内国外供需错配。
然而，由于近期欧美经济体疫情的再度爆发，使得市场对于出口可持续性的担忧上升。鉴于年内出口对我国经济的强支撑作用，部分投资者对于未来经济复苏的可持续性存疑。
鉴于此，36氪二级市场分析师认为，目前无论是从短期还是长期看，出口对经济复苏的影响都在可控水平。
短期来看，尽管海外疫情再次爆发带来了外需的不稳定性，但从疫情管控和欧美当前经济表现看，目前发达经济体经济修复和消费的支撑动力并未出现逆转，有助于支撑我国出口的持续企稳；同时，欧美疫情反复也会进一步提升医疗器械的出口需求，对整体出口形成支撑。
从长期看，近年来，随着我国经济结构转型、经济动能转换以及逆全球化风潮的演进，出口对于我国经济的拉动作用在持续减弱。
今年以来，领导层不断强调要构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。这一格局的本质是强调内循环的主体地位，通过构建完善的产业链、持续扩大内需来畅通内循环的发展，进而带动外需扩张，实现国内国际双循环格局。
新格局的提出实际上标志着我国从以前“两头在外”的工厂经济模式逐步向“前端在外后端在内”或“两头在内”的大循环经济模式转换，预示着未来经济增长的重点在内需，而对于出口的倚重将进一步下降。
